挂钩LPR（贷款市场报价利率）的利率期权产品，正式在银行间市场试水。市场人士表示，鉴于目前LPR波动率较低，且预期较为一致，试水LPR利率期权更大的意义在于丰富利率衍生品序列，建立LPR波动率曲面。

　　3月23日，外汇交易中心公布，在利率期权运行首日，共有23家银行和12家券商参与利率期权报价、交易，共计成交利率期权交易154笔，本金共计127.8亿元。当日，包括商业银行、证券公司以及私募基金等在内的111家金融机构或产品，通过审核成为首批期权入市参与者。

　　利率期权业务试运行原定于2月24日启动，后因疫情影响推迟至3月23日。交易品种为挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权。业务运行前两年暂免利率期权的交易手续费。

　　利率期权，就是给予期权买方在约定时间以约定的执行利率借入或贷出一笔约定额度资金的权利——当市场利率向不利方向变化时，期权买方可以行权，锁定利率风险；当市场利率向有利方向变化时，期权买方可以选择不行权，享受市场利率带来的收益，付出的仅有期权费。

　　利率期权是金融衍生品市场的重要组成部分，也是利率市场化背景下利率风险管理的基础性工具。根据国际清算银行（BIS）衍生品市场数据统计，2019年上半年，全球场外利率期权未平仓名义本金约为45.30万亿美元，占场外期权市场总规模的72%。

　　此次试点的利率互换期权和利率上/下限期权都属于较为简单的普通香草期权（plain vanilla）。其中，利率互换期权是指买方可以获得与对手方进行利率互换的权利；利率上限期权（interest rate cap）其实是一系列看涨期权（call option）的组合，其约定了利率上限，如果规定期限内，约定的市场参考利率高于利率上限，期权卖方向买方支付超过的差额部分，而如果市场参考利率低于或等于上限，卖方没有其他义务。利率下限期权（interest rate bottom）相反。

　　从交易首日的成交情况来看，LPR利率互换期权交易更活跃，当日共成交80笔，名义本金68.9亿元，成交较为活跃的1年期支付方LPR1Y利率互换1个月期权的期权费在0.85基点（BP）至1.5BP；LPR利率上/下限期权成交74笔、名义本金58.9亿元，成交较为活跃的6个月期LPR1Y利率上限期权的期权费为0.31BP至3BP。

与利率互换优势互补

　　目前，中国市场绝大多数利率风险对冲工具是利率互换（IRS）。2019年，中国利率衍生品市场成交18.6万亿元，其中IRS成交18.2万亿元，占比97.8%。

　　2019年8月LPR形成机制改革后，基于LPR的IRS交易开始增加。截至目前，共有52家金融机构参与LPR利率互换交易，机构类型以银行、证券公司和投资产品为主；累计达成交易958笔，交易名义本金共计1126亿元。其中，浮动端参考LPR1Y品种的占95%；合约交易期限63%为一年以内，占比约63%。

　　据接近外汇交易中心人士介绍，利率期权是非线性风险管理工具，对冲的是价格的波动性风险，而利率互换等产品对冲的是价格绝对值发生变动的方向性风险。

　　国泰君安固定收益外汇商品部董事经理王焕舟表示，利率互换作为线性的金融衍生工具，与贷款现金流较为匹配，可以精准对冲固定期限的单笔贷款或贷款组合；而利率期权除了对冲固定期限贷款的利率风险外，对存在提前偿还可能的贷款组合也有良好的对冲效果。

　　前述接近外汇交易中心人士表示，利率期权还可为买入方提供保护，以期权费为最大亏损额，这使得利率期权买入方天然具备损失上限一定的特性；此外，利率期权占用资金少，相比现券和期货等产品而言，期权只需要支付期权费，因此交易便捷性高，可得性强。

　　一位大行外汇衍生品交易人士表示，在银行间市场，利率期权估计跟人民币汇率期权的功能比较接近。期权波动率曲线对整体市场关于多空需求的发现功能比较显著。

　　事实上，期权交易的另一项重要意义，就是可以形成标的利率的波动率曲面，作为利率曲线的补充。波动率曲面在期权定价中非常重要，它代表着对未来波动率的期望。

　　利率期权上线首日，有17家金融机构对利率期权波动率报价。外汇交易中心将在每日日终据此编制LPR利率及其互换合约的波动率曲面，这将是中国金融市场首张基准利率的波动率曲面，是目前利率曲线体系的有益补充。

预计以机构参与者为主

　　在中国IRS市场，浮动端参考利率以FR007和Shibor为主，2019年分别占利率衍生品市场份额的71.84%和26.75%，相比之下挂钩LPR的IRS较少。

　　事实上，跟FR007或Shibor等有交易的市场利率相比，LPR每个月报价一次，且每次报价波动较小，为何此次选择以LPR作为利率期权试水标的？

　　“现在的问题是，市场对LPR预期较为一致，都是看跌，所以会影响利率期权的流动性。"一位券商衍生品交易人士表示：“等市场慢慢出现分歧了，交易量会上来。"

　　法国巴黎银行汇率与本地市场策略主管季天鹤认为，利率期权试点先推LPR产品，跟支持实体经济挂钩，也比较稳健。他预计开始的交易量不会很大，“但先有这个产品比规模更重要"。

　　吸引子科技董事长石磊表示，市场上大量的IRS也需要用利率期权“消化"。一位券商利率衍生品交易员表示，LPR涉及的银行资产体量大，银行有较强的对冲需求。

　　由于目前存贷款利率不同步下行，因此银行面临较大的利率风险敞口，并影响银行整体利润。中信建投银行业研究团队发现，为应对利率风险，中国的商业银行通常会选择改变资产负债表的成分和结构，来影响利率风险敞口的大小，进而改变资产负债表的利率敏感性。但大多数时候商业银行对于资产负债表的调整是需要一定成本以及时间。而利率衍生品可以在不影响资产负债表的成分、构成的前提下，完成对利率风险头寸的调整，无疑之后将获得更多银行青睐。

　　相比之下，就算目前更大规模的存量贷款开始转为以LPR为定价基准，企业的对市场利率变动可能也不会如银行那般敏感。

　　“企业不会说金融市场利率变了，债务就变了，企业算的是摊销。"季天鹤续指，“人民币兑美元汇率一年波动达到5%很容易，但如果LPR利率变动10BP，即仅波动万分之十，对企业利润的影响是多少？企业的利率风险，其实跟其他因素的关系更大，例如信贷政策的变化，但这些风险还没有一个工具可以对冲。"

　　此外，企业管理者对衍生品的态度也较为保守。有央企财务人士认为，目前来看，企业特别是国有企业，普遍缺乏“风险中性"意识，进行利率、汇率对冲较为困难。“如果利率后来上去了，做利率对冲避免了损失，这没问题；但如果后来利率降低了，做利率对冲导致实际利率增加了，领导会认为这是个损失，会要求你说明情况。"

　　跟IRS相比，期权定价更是一门“手艺活"。北京迪威格投资咨询有限公司首席专家孙晓凡坦言，就他观察的情况来看，就算在中国企业更为熟悉的外汇衍生品领域，几乎也没有哪家中国企业有外汇期权定价的能力。

　　他表示，期权市场要求极高的利率市场化和市场流动性，此外利率曲线也要完备。在中国利率市场化过程中，利率期权的发展会受到流动性的制约，而培养企业的定价和议价能力也需要时间。

　　“利率期权是风险管理工具的重要组成部分之一，合理审慎使用有较好的避险效果。"王焕舟表示：“现在大部分企业只要享受利率下行的快乐就好了，避险不是每时每刻都要做的事。"