但我们认为，除了上述两点短期因素之外，酒店板块经过 2 年沉淀，目前短中长期的行业基本面或均已发生优化，而目前较多未被市场所充分认知。

1. 酒店近期思考：被忽视的龙头逆周期提速与业绩韧性... 5

1.1. 轻资产加盟店业绩占比已持续提升，整体业绩受宏观影响已逐步弱化... 5

1.2. 宏观承压下单体加速翻牌成连锁，龙头扩张19 年已持续逆周期提速. 6

1.3. 酒店降本提效19Q3 凸显，一中心三平台推进锦江2020 年业绩或迎来加速.. 7

1.4. 酒店估值“底”已现，目前均低于DCF 贴现下的权益价值.. 8

2. 酒店行业竞争格局持续改善，经济放缓下龙头集中度加速提升...11

2.1. 中档酒店红利+高档蓄势待发+长尾小酒店数量多，连锁酒店长期成长潜力大...11

2.2. 四大优势助高酒店龙头竞争壁垒，连锁化红利下未来3~5 年快速展店可期.. 16

3. 对标海外：轻资产持续加盟扩张，酒店龙头股价穿越周期... 19

3.1. 万豪国际：内生外延共促加盟扩张，40 年成长贯穿三轮宏观周期... 19

3.2. 精选国际：深耕本土+扩张海外，中长期酒店扩张推动股价穿越周期.. 22

4. 盈利预测：预计锦江、首旅19 年扣非业绩8.6 亿元和7.3 亿元. 26

5. 风险提示.. 27