白酒兼具消费品和周期品双重属性，行业周期与宏观经济周期紧密相关。白酒龙头净利润增速与GDP 增速相关性高，自2000 年以来经历了三轮周期（05-08 年、09-14 年、15-18 年），白酒板块也经历三轮牛市。

一、消费品中的周期品，预收款和现金流是判断行业拐点的最好指标 ....... 7

1、白酒具有一定的周期品属性，预收款和现金流是判断拐点的最好指标 ................ 7

2、周期性源于经济波动和库存周期的叠加，预收款和现金流的领先性则源于先款后

货的特点  11

二、快消品中的奢侈品，高毛利率、高净利率、高ROE 有望长期维持 ... 15

1、名优白酒兼具奢侈品与快消品双重属性，普遍高的ROE 有望维持 ................... 15

2、名优白酒毛利率、净利率持续提升，保障ROE 维持高位 ........... 17

（1）名优白酒具有70%+的高毛利率，源于奢侈品和快消品的双重属性 ............... 18

（2）名优白酒具有20%+的高净利率，源于产品单一且无法复制的属性 ............... 19

三、茅台和洋河的ROE 高且稳定，是白酒板块长期投资最佳选择 .......... 22

1、茅台具有高且稳定的ROE，源于其具有行业中最强的品牌力 .... 23

（1）茅台的高ROE 源于其具有行业中最强的品牌力 ...................... 23

（2）调整期茅台ROE 仍保持稳定，品牌力保障其能够穿越周期 .... 25

2、洋河具有高且稳定的ROE，源于其具有行业领先的渠道力 ........ 28

（1）强大的渠道管理能力，使洋河具有稳定的净利率和较高的权益乘数 .............. 28

（2）强渠道力使洋河能够穿越周期，但品牌力仍有较大提升空间 .. 31

四、可比公司估值 ................. 34

风险提示 ........ 34