[ 大摩并未否认半导体行业的景气程度和涨价趋势，但其也强调不可忽视该行业的强周期性。随着供应赶上需求，增速正接近峰值，大摩的周期指标自2019年以来首次从“周期中期"转向“周期后期"，从历史上看，这种阶段性变化意味着远期回报面临挑战，盈利增长预期可能逆转，估值收缩和市场仓位调整的可能性攀升。 ]

二季度以来，半导体板块成了全球资本市场追逐的宠儿，缺芯、涨价、疫情拉长上行周期等不断刺激市场做多情绪，向来周期性极强的半导体似乎开启了一波无尽的“超级周期"。

然而，国际投行摩根士丹利（下称“大摩"）发布了有关存储芯片的最新报告，题为“存储芯片——凛冬将至"（Memory-Winter Is Coming），似乎给市场浇了一盆冷水。由于近期境内半导体板块陷入盘整，这更是引发了持不同看法的国内卖方、买方的激辩。

大摩并未否认半导体行业的景气程度和涨价趋势，但其也强调不可忽视该行业的强周期性。随着供应赶上需求，增速正接近峰值，大摩的周期指标自2019年以来首次从“周期中期"转向“周期后期"，从历史上看，这种阶段性变化意味着远期回报面临挑战，盈利增长预期可能逆转，估值收缩和市场仓位调整的可能性攀升。

存储芯片进入周期后段

目前整个芯片领域可以分为逻辑芯片、存储芯片、半导体代工三大块。存储芯片可简单分为闪存和内存，闪存包括NAND FLASH和NOR FLASH，内存主要为DRAM。这次大摩提及的主要是存储芯片领域。

如何理解存储芯片的作用？如果把执行一段完整的程序比喻成制造一个产品，存储芯片相当于仓库，而处理器相当于加工车间。目前存储芯片的厂商主要是韩国厂商。以DRAM芯片为例，三星、SK海力士2家巨无霸占了全球70%以上的DRAM内存市场，再加上美国美光，三大寡头垄断市场，集中度从2005年的61.9%迅速提升到2018年的95.5%。

为了解决自给率不足的问题，中国政府近些年加大了对存储芯片市场的扶持，目前国内的龙头企业主要有三家，一是长江存储，二是兆易创新与合肥合作的合肥长鑫，三是联电与福建省合作的福建晋华，由于起步较晚，三家企业目前仍然在追赶中，不过近两年来已经取得了不错的成绩。相比之下，逻辑芯片更为复杂，整个生态由美国占据主导，比如英特尔、英伟达等。

之所以此次大摩转向，也是因为在这一周期配置存储芯片的性价比似乎已经下降，这体现为周期出现拐点，以及盈利预测的调整幅度开始变化。

该机构认为，下一个周期性低迷的时间点将从2022年一季度开始，DRAM将在2022年基本保持供过于求的情况，并因库存增加而加剧； 近期增长指标有所下降，而需求受到零部件供应的抑制；估值不再具有吸引力，从量化的角度来看，逢低买入不再有意义，因为大摩预计未来会有更好的进场点。

对此，凯思博（Keywise）中国投资经理徐涛近期也对记者表示，“一般芯片扩产周期就是12~18个月，从今年年初算，到明年中也就差不多了，但市场必然在明年初就会提前反应、获利了结。半导体景气度现在的确高，但不能忽视该行业的强周期性，现在即使疫情重燃，也很少会出现重复购买消费电子产品的情况。"

具体而言，大摩指出，DRAM的周期已经开始滚动。“最初我们认为，只要需求在第四季度保持强劲，价格就可能继续上涨。然而，尽管需求相对保持强劲，但近几周需求有所恶化，导致价格预期下降。初步迹象表明，在第三季度的谈判导致价格持续上涨，四季度的定价环境将更具挑战性，2022年就可能出现逆转。在投资操作中，这意味着投资存储芯片需要问的问题将从“收益潜力是什么?"转向“为什么我要在这个时期还继续持有DRAM，什么样的价格才是公允的?"

大摩目前正在调降盈利预测，以反映DRAM状况的恶化。该机构将海力士降级为“低配"，将美光、南亚科技和华邦从“超配"降级为“中性"，这一调整是出于对DRAM的周期轮动和估值的考量。

大摩将海力士的PB下调至1.2倍的历史底部水平，以此来体现未来盈利下修的风险；而之所以美光评级下降幅度较小，是因为该公司出现了结构性改善，因此下跌空间有限。该公司8月季报公布的业绩应该仍呈上升趋势，而且这种趋势可能持续到11月。但考虑到一些市场客户库存在增加，DRAM价格在过去两个季度上涨了35%，并预计到年底还将继续小幅上涨，这可能会导致明年出现更大幅度的下跌。假设DRAM价格在2月和5月的财报季中会出现高个位数的下跌，大摩将目标价价格从105美元下调至75美元。在股价下跌期间，市盈率往往压缩至10倍左右。

相比之下，大摩更青睐三星，认为高质量的公司将在周期下行时期更具防御性，盈利稳定性更强。在之前的市场调整中，三星的股价表现一直领先于其他存储芯片公司。

相对于DRAM，大摩对于NAND更为乐观，并保持超配WDC（西部数据）。不过该机构也警告称，由于终端市场敞口相似，客户基础有所重叠，DRAM和NAND的周期几乎是同步的。

机构长期看好中国“国产替代"

虽然大摩评论的公司多是海外公司，但这似乎影响了近期国内市场的情绪，尤其是近期中国半导体板块处于持续回调阶段。

开源证券半导体分析师刘翔则对大摩的观点提出反驳，认为海外的情况并不能类推中国，且存储芯片和逻辑芯片的相关性并不强。

他提及，“我们把几大逻辑芯片代工厂的毛利率和DRAM、NAND价格的历史数据做过对比,发现这两者之间完全没有相关性。也就是说历史上DRAM和逻辑芯片景气度是独立不相关的，A股看空者的看空理由完全站不住脚。"

此外，在刘翔看来，半导体不能再被理解成为一个简单的周期性行业，而是实实在在的周期成长性行业。“全球低碳时代，新能源发电、储能、新能源汽车、云边智能终端等每年新增预1000G，这么简单估算下来对半导体的增量需求就达到万亿级甚至十万亿级。世界半导体贸易统计组织(WSTS)预测，2021年全球半导体产值5272亿美元，增长19.7%。这个行业怎么能简单理解为周期行业呢? "

接受记者采访的机构普遍看好中国半导体本土化的机会，但也表示这仍是一个长线的主题，短期仍需关注估值和行业的周期性，尤其是当前多数公司的估值都已经在100倍以上，远高于国际水平。

也有基金经理认为半导体行业中不同企业的分化也在加剧。一家香港私募机构的投资经理对记者表示，“我们仍不能忽视半导体的周期性，例如对于部分估值高企的半导体设备公司的确可能会稍趋谨慎。"

但他也表示，长期非常看好国产替代的前景，尤其是现金流、盈利能力更好、周期不太强的功率半导体，“因为工业领域的赛道很长，现在国内的整车厂也愿意让国内的半导体企业去慢慢尝试，疫情更是让国内半导体生产商拿到了份额，只要做得好，它们就可能永远成为供应商。"

刘翔此前在报告中提及，新能源汽车东风已至，功率半导体行业将深度受益。汽车电动化大势所趋，各国纷纷制定新能源汽车的发展规划，以纯电、油电混合为主要动力形式的新能源汽车进入快速发展期。在插混和纯电车型中，动力电池取代燃油成为能量储存形式，电动机成为了主要的动力输出来源，因此用于电能转换的功率半导体用量将得到显著提升。

据 EVTank 预测，至2025年，全球新能源汽车销量有望达到1200万辆。按照英飞凌数据，每辆新能源汽车(纯电及插混)所用功率半导体价值量以330美元计算，届时新能源车用功率半导体市场有望达到39.6亿美元，实现 30.88%的年均复合增长率。