2018 年 1-8 月市场整体走弱，而环保行业则受制于上半年偏紧的资金面以及部分企业中报的不及预期，截至 9 月 4 日，中信环保指数自年初累计下跌 36.9%，同期沪深 300 指数累计下跌 16.5%，环保板块落后大盘 20.4pct。具体来看，自上半年两会、环保大会等事件以来，市场情绪整体较年初有所好转，但由于年中融资环境并未出现实质性改善，而前期 PPP 清库时的紧信用仍在恢复期，叠加债券市场违约等个别事件进一步降低了整个市场的风险偏好，对于工程属性仍相对较大的环保行业来说，其估值进一步被回调。而中报披露完成后，虽然固废、监测等领域仍表现向好，但环保行业整体收入和净利润增速的下滑则进一步加剧了板块的下跌。

一、融资环境仍紧+业绩增速放缓，行业回调力度较大.6

（一）资金面收紧叠加中报业绩疲软..6

（二）行业收入业绩稳健增长，Q1 以来不利因素逐渐消除..7

1、2018 年中报：营收、归母、扣非净利润增速大幅回落，毛利率小幅上升...7

2、子行业分化明显，节能板块回落水务板块表现依然强劲..8

（三）估值修复，目前已处历史低位..8

二、环保行业商业模式：由设备制造到全面管理.9

（一）政策逻辑变化是商业模式变化核心.9

（二）环保行业商业模式经历三阶段转变..10

（三）环保PPP 模式：高杠杆下的反身性.. 11

（四）强运营板块现金流宽裕，分红率较高..12

三、环保：看好高运营属性的固废及环卫板块..13

（一）固废：垃圾收运处理量增加，焚烧发电占比不断提升.13

1、我国垃圾处理行业状况：城镇化进程推进中垃圾处理方式转变.13

2、我国垃圾处理状况：农村地区垃圾处理仍处于初级阶段...15

3、我国垃圾处理行业的未来发展：垃圾焚烧将成行业主流，标准趋严推动行业向头部集中..15

（二）环卫：市场化快速推进，规模大集中度低带来巨大潜力.20

1、环卫行业市场化推进是必然趋势..20

2、环卫市场化持续高增速.22

四、天然气：旺季将至供需矛盾凸显，气源端涨价带动上游景气度提升..22

（一）催化1：全年产需缺口扩大，LNG 等市场化交易气涨价利好气源端.23

1、消费量增速远高于产量增速，LNG 为保供重要力量...23

2、LNG 价格有望走高，带动市场化交易气价上涨上游受益..24

（二）催化2：管制气门站价上浮同样利好上游，城燃公司成本分化，南方及拥有上游布局企业压力较小.25

1、民用气并轨：消费量影响不大，上游盈利进一步提升，价格机制理顺地区城燃企业成本压力较小...25

2、中石油旺季新价格机制：带动各类气源价格提升，南方城燃企业影响较小..26

（三）建议关注天然气上游相关标的以及下游优质城燃公司.26

1、新天然气：并购优质煤层气标的亚美能源，城燃主业稳健增长.26

2、深圳燃气：城燃业务内生+外延保持高增，LNG 接收站即将投产贡献业绩弹性.26

3、广汇能源：LNG 各项目产能扩张，成本可控旺季盈利向好.27

4、蓝焰控股：煤层气开采龙头，短期看产销双增，长期看煤层气资源的不断提升和新业务的增量拓展..27

五、电力：以史鉴今，火电王者归来.28