[海Ta外bl方e_面Su，mm9 a月ry]以 来美国和欧洲疫情出现缓和，新增病例数目出现了较 快的下降，疫情有望进入一段平和期。我们预计四季度美国消费仍将具 有韧性。服务类消费的上升将会弥补耐用品消费的下滑，支撑总消费支 出。中美关系方面，未来一段时间将进入相对平稳的时期，出现黑天鹅 的可能性不大，而且很可能会有削减关税等进一步利好因素的出现。

1. 疫情对海外经济冲击减弱，中美关系阶段性缓和 .......................................... 5

1.1. Delta 病毒蔓延速度开始放缓 .................................................................................................. 5

1.2. 美国消费韧性仍在 ................................................................................................................... 7

1.2.1. 美国耐用品消费边际走弱............................................................................................................................ 8

1.2.2. 美国服务消费具有后劲.............................................................................................................................. 12

1.3. 中美关系进入相对稳定时间 ................................................................................................. 13

2. 中国四季度经济整体承压，增长预期适度下调 ............................................ 14

2.1. 四季度消费增速中枢边际抬升但仍处低位 ......................................................................... 14

2.1.1. 内生动力弱化，外生冲击扰动，消费复苏受限 ...................................................................................... 14

2.1.2. 商品类消费：汽车缺芯扰动持续，地产后周期消费增速边际回落 ...................................................... 15

2.1.3. 餐饮类消费：限额下消费场景缺失，恢复仍需较长时日 ...................................................................... 16

2.1.4. 休闲服务类消费：常态化疫情防控背景下，复苏进程缓慢 .................................................................. 17

2.2. 房地产投资稳中有降，制造业投资年内动力仍足 ............................................................. 17

2.2.1. 政策调控下，房地产投资增速换挡，未来或稳中有降 .......................................................................... 17

2.2.1.1. 土地供应调控稳地价，土地购置费用增速较缓边际在下降 .................................................................. 18

2.2.1.2. 金融监管加强，房企和居民端融资约束收紧，房产投资增速放缓 ...................................................... 19

2.2.1.3. 当前房产边调控际或局部微调，但房住不炒的定位不会改变 .............................................................. 21

2.2.2. 制造业投资短期内有动力，长期或回落 .................................................................................................. 21

2.2.2.1. 利润增长是制造业投资增大产能的根本动力 .......................................................................................... 21

2.2.2.2. 需求的扩张与制造业投资紧密相关 .......................................................................................................... 23

2.2.2.3. 从类型上看，当前制造业投资增长动力来自于新建和改建 .................................................................. 26

2.2.2.4. 从行业分化看，当前制造业投资主要受到出口拉动和技术升级 .......................................................... 27

2.2.2.5. 短期视角下，制造业投资将保持韧性 ...................................................................................................... 28

2.2.2.6. 中长期制造业投资下行压力较大，或将回到2019 年的低迷水平 ........................................................ 29

2.3. 年内中国出口仍将具有韧性 ................................................................................................. 32

2.3.1. 不要被PMI 新订单数据误导 .................................................................................................................... 32

2.3.2. 生产替代效应的下降并非核心矛盾 .......................................................................................................... 32

2.3.3. 全球工业复苏于中国更是机遇 .................................................................................................................. 33

3. 中国通胀压力主要集中在PPI 端，CPI 将相对温和 ................................... 34

3.1. CPI 温和通胀，中枢1.3%，低位运行 ................................................................................. 35

3.1.1. 除猪肉、居住、交通通信外CPI：季节性明显，且波动幅度较小 ....................................................... 35

3.1.2. 猪肉：价格震荡磨底，将持续拖累四季度CPI 表现 .............................................................................. 36

3.1.3. 居住、交通通信：四季度油价窄幅震荡，对CPI 影响偏小 .................................................................. 37

3.2. PPI 维持高位，中枢8.8%，前高后低 ................................................................................. 37

3.2.1. 当前通胀的本质：供给端受限引起的暂时性通胀 .................................................................................. 37

3.2.2. 未来通胀的走势：维持高位，前高后低 .................................................................................................. 38

3.2.3. 五大关键商品未来走势演绎...................................................................................................................... 39

4. 能耗双控或将对全年GDP 产生-0.2%至-0.5%的负面影响 ......................... 41

5. 海外货币政策转向收紧，国内宽松预期也应适当下降 ................................ 43

5.1. 美联储带动全球货币政策转向 ............................................................................................. 43

5.2. 对中国货币政策宽松空间的预期需适当下调 ..................................................................... 45

6. “类滞胀”格局下的四季度政策展望与大类资产配置 .................................... 46