在交易佣金放开后，三国均以发展重资产业务来应对经纪业务压力，然而我国券商ROE 在转型过程中明显的下滑。当前我国资本市场发展与美国重资产转型初期更为相似，ROE相对较低主要受杠杆率拖累。当前券商杠杆率天花板已打开，我们认为境内券商加杠杆空间充足。衍生品业务可以有效提升券商杠杆率，转型财富管理可以从多个维度提升券商的利润率水平。

1. 业务结构影响ROE，券商估值中枢下行 ................................................................... 7
1.1 券商估值水平复盘：估值中枢呈下行趋势，PB 有效性增强 ............................ 7
1.2 PB 估值与ROE 正相关 .................................................................................... 8
1.3 我国券商15 年业务复盘：业务结构变化影响ROE ......................................... 9
1.3.1 2011 年以前：轻资产业务为主，高ROE 成就高估值 ............................ 9
1.3.2 2012 年-2017 年：重资产业务拉低券商ROE ...................................... 10
1.3.3 2018 年至今：牛市下资本市场改革及财富管理转型提升券商ROE ..... 11
2. 海外证券行业历程：................................................................................................ 12
2.1 美国：重资产业务拉高杠杆率，严监管下ROE 拖累大型投行估值 .............. 12
2.1.1 行业情况：佣金自由化推动业务变革，监管趋严杠杆率下降 .............. 12
2.1.2 大型券商估值变化：去杠杆导致估值下滑，财富管理转型提升ROE . 14
2.2 日本：重资产比例持续提升，杠杆率放大ROE 波动 .................................... 17
2.3 估值水平对比：当前我国券商估值处于合理偏低水平 ................................... 19
2.3.1 增长率：利润年际波动较大，中国券商或受益于资本市场增量 .......... 20
2.3.2 ROE：当前我国ROE 水平有待提升 .................................................... 22
3. 总结与展望：杠杆率制约ROE 水平，衍生品+财富管理提升券商盈利................... 24
3.1 衍生品业务发展起步，券商杠杆率提升可期 .................................................. 25
3.2 财富管理业务有效提升券商盈利能力 ............................................................ 27