21H1 食品饮料各个子板块呈现较为分化的业绩表现：白酒、啤酒受益于需求同 比改善，行业景气度及升级逻辑表现强劲；乳制品受益疫情后健康意识提振，白 奶景气度较高；调味品、食品综合板块需求恢复低预期，且渠道模式调整（如社 区团购分流）的阶段性冲击较为明显，21Q2 业绩增长及盈利表现相对较差。

一、白酒：高端看“质”，次高端看“量” ............................................................ 4

1.1 收入端：高端行稳致远，次高端、地产改善显著................................... 4

1.2 利润端：结构升级+规模效应+税费前置，盈利能力持续增强................. 5

1.3 现金流：Q2 预收款增速靓丽，普遍留有余力........................................ 7

1.4 投资观点：放短看长，行业景气度依旧向好，当前估值性价比凸显....... 8

二、啤酒：高端化进展好于预期，净利率向上态势不变 ............................... 10

2.1 收入端：高基数导致 Q2 销量下滑，ASP 中大个位数提升................... 10

2.2 利润端：毛利率维稳+控费，Q2 经营效率优化.................................... 12

2.3 投资观点：弱化短期销量影响，重视“高端化+直接提价落地”............... 12

三、调味品：多重因素拖累短期业绩，重视下半年”需求+渠道”改善......... 13

3.1 业绩回顾：高基数+高库存下需求弱恢复，成本上行叠加竞争加剧挤压利

润空间...................................................................................................... 13

3.2 投资观点：行业集中度提升空间依旧较大，静待下半年“ 需求+库存”改善

................................................................................................................ 15

3.3 估值与投资建议.................................................................................. 17

四、乳制品：两强竞争趋缓逻辑兑现，估值中枢有望抬升............................ 19

4.1 业绩回顾：Q2 原奶压力开始显现，头部企业成本控制能力凸显.......... 19

4.2 未来展望及投资建议：首推伊利、蒙牛，关注飞鹤情绪修复 ............... 21

五、食品综合：需求仍待恢复，关注优质公司后半年边际改善..................... 21

5.1 业绩回顾：整体下滑趋势明显， 预计系疫情后消费需求略疲软........... 21

5.2 投资观点：逆境中首选质地优秀、增长点清晰的标的.......................... 23

六、风险提示 .............................................................................................. 24