工程机械正在经历换机需求主导的中等级别复苏，反弹高度预计相当于 2011 年高点的 70-80%。随着行业的冗余供给出清和下游基建、矿山等需求情况逐渐 好转，以挖掘机为代表的土方机械率先复苏，我们预计一季度整体销量增速将 超过 100%。根据我们的测算，考虑租金价格的回升，80 小时/月的利用率已经 跨过了大部分租赁商的盈亏平衡线，回收期在 5 年以内（IRR+10%），进入合 理区间，换机需求得到激发。其它品种如工程起重机、叉车等相继出现大幅复 苏，混凝土机械作为见顶最晚、需求结构较差的品种相对迟滞，但从全行业看 已经明显出现热度扩散。我们认为工程机械正在经历的是一轮中等强度的、全 方面的复苏行情，中期反弹高度相当于 2011 年的 70-80%。

1. 工程机械正经历中等强度复苏，盈利弹性过向上拐点 6
1.1 工程机械从底部走向复苏，这一轮将是中等强度的复苏行情6
1.2 考虑规模效应，这一轮工程机械企业的利润增速大于收入增速8
2. 成本端去经营杠杆增加规模效应，抵消原材料涨价影响9
2.1 企业经营杠杆逐渐消化，复苏阶段轻装前行9
2.1.1 固定成本 1：在建工程转固带来的影响较小，预计折旧&摊销规模稳定 9
2.1.2 固定成本 2：行业低迷时期人员精简，人工成本负担降低 11
2.1.3 固定成本 3：缓慢去负债率，财务负担逐渐降低13
2.2 可变成本 1：钢铁、橡胶涨价对毛利率影响幅度有限14
2.3 可变成本 2：海外收入占比提升，汇率变化有望带来额外增益15
3. 模型测算：收入增长带来显著规模效应，但弹性略低于上轮成长期 17
4. 资产质量端：坏账准备增加，应收账款风险相对降低19
5. 投资建议：能够兑现盈利的复苏行情，重点关注各细分行业龙头公司  21