行业正进入“夹缝时代”，翻倍取胜的Martingale 策略或将失效，而真正高周转才是出路，真正高周转需在产品定位等五个要素上实现突破；存量子行业中，物管得益于竣工回暖或具备beta，商业地产回报率虽不支持大规模REITs 但元REITs正在发芽，住宅开发仍是“基本盘”；展望下半年，行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，所以板块博弈属性相对弱化，真正高周转公司才是好公司和长期的好股票。判断经济压力仍在，市场利率改善，维持行业“推荐”评级。

前言 研究的时间轴 ....................................................................................................... 5

一、夹缝中的房企生存之道，Martingale 策略的失效之路 ........................................... 6

1. “夹缝”缘何而来？ ................................................................................................ 6

2. “夹缝”将改变什么？ ............................................................................................ 9

3. 出路？现金流量表揭示未来 ................................................................................... 10

二、存量洗牌时期的物业与商业表现 .......................................................................... 13

1 物业管理：分散竞争年代，下半年或随竣工提升而良好增长，增值服务具备空间 . 13

2．商业地产：元REITs 年代的商业表现 .................................................................... 16

三、总量数据架不住结构的“拷问” .............................................................................. 20

1. 销量：总量数据架不住结构的“拷问”，全局销量全年或小个位数下降 ............. 20

2. 开竣工：新开工“震荡”下行，全年降至1%-6%；竣工回暖下半年或提速，全年小

个位数增长 .................................................................................................................. 23

3. 房地产产业链：上半年竣工改善不及市场预期，下半年仍需重视房地产下游的相对

和绝对收益机会 .......................................................................................................... 25

4. 投资：全年高点或在3 月份，年末降至1%-6% .................................................... 29

四、公司分析及配置建议 ............................................................................................ 32

1. 板块博弈属性相对弱化 .......................................................................................... 32

2. 真正高周转公司的价值将逐步凸显 ........................................................................ 33

3. 开发类个股超额收益三因子，真正的高周转是价值之源 ....................................... 34

4. 配置组合 ................................................................................................................ 34

五、风险提示 .............................................................................................................. 36