碳中和碳达峰背景下新能源运营商成长性无虞（30 年风光电量CAGR10%），然而平价上网并不等于平价利用，当前机制设计中消纳成本还难以有效传导，新项目盈利能力面临较大挑战。我们建议市场关注成本下行和电价交易的剪刀差，拥有负荷预测/交易策略/区域层面议价能力优势的新能源或多元化运营商可以统筹发电权享有alpha。当前风光运营商估值相对成长时期的火电和稳定期水电依然有较大折价，推荐华润电力、福能股份、华能国际。

“碳中和”背景下电源侧改革势不可挡 ........................................................................................................ 4

风光电量：2020-25 CAGR 20%，20-30 CAGR 16%，20-50 CAGR 10% ............................... 5

复盘2003-2005 年电力股成长路径，风光运营商价值或被显著低估 .......................................... 6

盈利模式更类似水电印钞机，ROE 和估值有重塑机会 ....................................................... 9

决定盈利能力的铁三角：消纳、价格与成本 ........................................................................... 12

技术进步与政策指引，铺就新能源发电平价之路 .................................................................... 12

新能源平价上网不等于平价利用，机制制约消纳成本传导 ............................. 13

市场化交易才是一场硬仗，辅助服务成本进一步抬升上网电价 ..................................................... 16

真正的平价测算还需考虑储能成本 ................................................................................................. 20

竞争格局：国进民退加剧，大型电企混战，民企优胜劣汰 ............................................................. 22

“十三五”国补拖欠导致民企陆续退出 .......................................................................................... 22

“十四五”“五大四小”主要电企“内卷”式进军新能源 ............................................................... 24

民企发展之路：利用开发优势与央企国企合作，掘金分布式下沉市场 ........................................... 26

重点推荐标的 .................................................................................................................................... 27

华润电力（836 HK，买入，目标价14.50 港币） ......................................................................... 27

福能股份（600483 CH，买入，目标价10.56 元） ............................................................... 27

华能国际（600011 CH，增持，目标价6.08 元） ........................................................... 28

重点推荐一览表 ............................................................................................................................ 28

发电运营与上游制造板块公司 ................................................................................................. 28

风险提示............................................................................................................................. 29