我国工程机械行业真正发展是在 1978 年改革开放后，伴随着我国国民经济和基础设施建设、房地产等投资快速发展,其中 1981-2016 年全社会固定资产投资完成额 CAGR 达 20%；1986-2016 年城镇房地产开发投资完成额 CAGR 达 26%；1995-2016 年城镇基础设施建设投资额CAGR 达 19%；与之相应的是，1992-2016 年我国工程机械行业销售收入规模由 263 亿元增长到 4795 亿元增加了 17 倍，年复合增速达 13%；1992-2016 年我国工程机械销售额与固定资产投资的相关系数高达 0.85，基本上跟随宏观走势。

1 工程机械与国内宏观，相关性进入下降阶段 .. .. .. 8

1.12016年之前，工程机械都是跟随国内宏观的走势 .. .. ... 8

1.22016年下半至今，工程机械表现显著超越国内宏观.. .. .. 10

1.3超越源于三大因素，且预期将在相当长时间内继续存在 .. .. .. 11

1.3.1存量设备进入更新周期，这波潮持续到 2021年附近 .. ... 11

1.3.2机器替人，工程械渗透率持续提升 .. .. .. 13

1.3.3出口快速增长，贡献新量 .. .. .. ... 16

1.4未来三年工程机械行业增速判断.. .. .. ... 21

2 龙头价值属性显现，业绩表持续超越国内宏观与行业 .. ... 24

2.1国内竞争格局优化，龙头企业市占率提升 .. .. .. 24

2.2龙头企业2017-2019年处于报表修复期，盈利弹性大.. .. ... 27

2.3龙头企业海外进入收获期，贡献绩新增量 .. .. . 32

2.4未来三年龙头企业绩增速判断.. .. .. ... 37

3 海外映射：国龙头与当地宏观也经历了相关性下降 .. . 38

3.1全球工程机械行业，两超多强.. .. .. . 38

3.2卡特彼勒与美国宏观，经历了相关性下降 .. .. .. 39

3.3日本工程机械行业与宏观，经历了相关性下降 .. .. . 43

3.4小松与日本宏观，经历了相关性下降 .. .. .. . 45

4 估值研究：对比海外龙头，国内有提升空间 .. . 47

5 投资建议：聚焦龙头 .. .. .. .. 49

5.1三一重工 .. .. .. .. .. 49

5.2徐工机械 .. .. .. .. .. 50

5.3柳工 .. .. .. .. . 51

5.4恒立液压 .. .. .. .. .. 52

5.5浙江鼎力 .. .. .. .. .. 54

5.6中联重科 .. .. .. .. .. 55

5.7艾迪精密 .. .. .. .. .. 56

6 风险提示 .. .. .. .. .. 58