当前煤炭行业盈利好，但估值已经处于历史底部，板块位于估值大幅折价阶段。 纵向对比煤炭行业历史走势，2019 年至今煤炭行业同 2012 年基本面相似，盈利 相近，但平均市盈率、市净率折价接近 50%。横向对比同为周期性行业的石油天 然气行业，2019 年煤炭行业盈利好、估值折价大，估值修复相比石油天然气行 业更缓慢。对比防御性行业，煤炭行业近年来虽盈利稳定且具有稳定的分红，但 仍被视为周期属性，抑制了在当前高盈利现状下的估值修复。对比海外煤炭企业， 海内外煤企估值存在差异，但中国大陆煤企的估值普遍被低估。

1、 煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法.............4

1.1、 国内外主要估值方法：相对估值与绝对估值............4

1.2、 煤炭行业当前适用相对估值方法：市净率好于市盈率..........5

2、 纵向历史比较：2019 至今与 2012 年盈利相似但估值折价多..........5

2.1、 煤炭行业发展可分为三个景气阶段和两个萧条阶段6

2.2、 2019 年与 2012 年盈利水平相似，煤炭行业估值低且存在折价.........8

2.2.1、 宏观分析 2019 & 2012 相似性：GDP 增速回落，工业行情不景气.......8

2.2.2、 微观分析 2019 & 2012 相似性：煤炭供给显宽松，价格有下行趋势....9

2.2.3、 微观分析 2019 & 2012 相似性：煤炭需求增速转弱..10

2.2.4、 纵向比较 2019 & 2012：煤炭行业相较于大盘，2019 年盈利好但估值折价多10

2.3、 煤炭行业 ROE 回升至历史高位，但市净率仍处于历史低位............ 11

2.4、 煤炭行业净利润回升至高位，但市盈率仍处于历史低位....12

2.5、 主要上市公司纵向对比：ROE 已回高位，但多家公司破净.............13

3、 横向行业比较：相对于周期性行业、防御性行业和海外煤企，煤炭行业估值折价多 .........14

3.1、 对比 A 股其他行业，煤炭行业被低估.......14

3.2、 横向对比石油天然气行业：煤炭行业估值修复慢于油气行业..........15

3.2.1、 煤炭与油气行业盈利变化相似，近年来煤炭行业盈利优于油气行业 .15

3.2.2、 构建 PB-ROE 模型与油气行业对比，煤炭行业存在估值折价.............16

3.2.3、 相比油气行业，煤炭行业估值修复缓慢.......16

3.2.4、 现阶段煤企处于“高 ROE、低 P/B、P/E、EV/EBITDA”阶段..........18

3.3、 横向对比防御性行业：煤炭行业盈利稳定但估值被低估....20

3.4、 横向对比海内外煤炭企业：A 股煤企 ROE 高，估值偏低..22

4、 投资建议：煤炭股估值历史底部，投资价值凸显.............24

5、 风险提示..........25