近日，裁判文书网挂出一则民事判决书，引起债券圈关注。2017年山东东辰付费找中间人“运作"调高发债评级，最后未如约达成，东辰将不愿全额退款的中间人诉至山东东营垦利区人民法院，曝光了债券评级存在“增信空间"这一业内潜规则。

　　该民事判决书显示，东辰控股集团有限公司（下称“东辰"）找中间人筴宏克“增信"，双方于2017年11月28日签订《协议书》，协议约定，筴宏克为东辰办理在大公国际资信评估有限公司（下称“大公国际"）的增信事宜，东辰向筴宏克支付300万元增信费，如筴宏克在2018年6月30日前未能将东辰评级由AA提高到AA+，则应于2018年7月5日前返还增信费用300万元。

　　最终东辰增信计划落空，筴宏克没有全额退款，仍有175万元未退，东辰诉至法院，垦利区人民法院判决筴宏克退还175万及占款利息损失。

　　“发行人找渠道去活动评级公司，调高评级，这种事经常会有，业内也有耳闻，但这次判决第一次把`潜规则'摆到台面上了。"一位债券投资人表示。

　　一般情况下，发行人找中间人运作调高评级失败，发生财务纠纷，大多是“打落牙齿和血吞"，因为对外声张对发债主体也有负面影响。“你这次活动AA+失败了，别人会想，谁知道你的AA是不是之前活动出来的？"投资人指出。而东辰已于3月15日向山东东营中级人民法院申请破产，不会再在公开市场发债，因此不再需要顾及资本市场形象，走法律途径解决纠纷，以求追回欠款。

　　筴宏克何许人也？上述民事判决书没有披露此人更多个人信息，也没有证据表明其供职于大公国际。有投资人从东辰方面了解到，“他是一个中间人，有比较多的外部评级公司的资源。"

　　当地银行业人士告诉财新记者，有很多中介在债券发行人与评级机构之间提供“居间服务"，是比较成熟的产业链。“有时地方政府也会出面协调，和评级公司沟通，保证当地一些民企主体评级不会太低。"

　　评级机构评级虚高的现象并不鲜见，投资人也有心理预期，然而去年下半年以来东营大型民企接连违约破产，引起市场高度关注，东辰诉讼案让不少投资人怀疑，第三方评级机构水分比想象中更大。“东辰的AA+虽然没搞定，大家会想胜通的AA+怎么来的？山东万达的AA+怎么来的？"

　　当初一些投资人买胜通债券，因为该公司是垦利区仅有两家AA+发债主体之一，信用资质高于一般民企，今年胜通申请破产，投资人看到东辰判决书后，开始怀疑胜通AA+的泡沫。

　　外部评级机构是卖方付费制，很难做到完全客观公允。业内人士透露，一单债券评级收费仅25万元，跟踪评级仅5万元，评级团队入场时间只有三四天，对企业的尽调很难充分。从“竞标"流程来看，企业发债前主承会组织几家评级机构进行预评级，如果某家评级机构给的评级较低，在预评级环节就会被淘汰，因此评级机构普遍评级都会虚高。

　　“没有一家评级机构能做到时时刻刻都非常客观公允，因为评级尺度严了，市占率肯定会下降，评级机构不得不放水，放到一定程度被买方不接受，又会收紧尺度自保，这是个动态的过程。如果一段时间某个地区新发的债都是用某家评级机构，市占率特别高，大家会感觉到这家机构可能尺度有些松 "一位债券投资人表示。

　　记者统计梳理发现，东营地区民企2015年至今发行的35只债券中，有25只是大公国际做的评级，市占率超过三分之二，其中包括胜通、东辰、大海、金茂等四家破产主体发行的多只债券。“山东东营大量债券评级业务是大公做的，能做下来这么大个市场，尺度肯定是比较松的，后面的雷也埋下了。"投资人表示。

　　2018年8月，大公国际同时被银行间市场交易商协会和北京证监局勒令停业整顿，暂停债券评级资格一年。这次处罚是证监会和交易商协会采取的首次联合处罚措施，缘于有大公资信内部人士向监管部门举报大公资信的利益违规行为，即大公资信给企业上调信用评级时，要求企业高价购买大公国际信用评级集团旗下关联公司销售的咨询软件。监管部门查实，购买关联公司销售咨询软件，并同时购买大公资信上调企业信用评级服务的，至少涉及26家公司的发债项目。（详见财新报道《评级大打民族牌 大公违规被查内幕》）

　　外部评级的公允性存在争议，一些买方会参考中债、中债隐含评级，假设市场充分有效前提下，根据成交价做出评级。也有些会参考“YY评级"等民间组织的评级结果。大部分买方投资机构也会有内部评级。

　　但外部评级仍有很高的江湖地位，很多债券交易规则基本都参照外部评级，不看隐含评级或机构内部评级。比如AAA级债券可质押，只认外部评级。3月29日，深交所发布新规，深交所上市债券若出现债券信用评级调整为AA级（不含）以下情形，交易方式调整为仅采取协议大宗交易方式，停止集中竞价交易方式。对AA级以下的认定也只认外部评级。

　　评级争议可能会加剧当地企业融资的困难性。有投资人表示，山东东营当地企业发行债券益发艰难。“外面投资人对当地民企债都一刀切了，只有当地银行来买，银行需要企业拿出抵质押资产，类似非标。比如企业为几家银行`定制'发行3亿债券，银行先让企业拿房产等资产抵押，再去买债券，已经不是信用债的投资逻辑了。"