子行业逆风可能延续至二季度，下半年展望偏乐观：我们看到年初以来个股涨幅在过去三个月明显回调，行业平均估值已经低于历史平均。来自宏观消费放缓、广告主预算收紧、对贸易战的担心、短期的监管举措等种种不利因素叠加，我们预期一季度的逆风将持续至二季度；随着重磅新游稳定贡献收入、在线娱乐监管举措的完成、低同比基数效应等，下半年有望看到业绩反弹及估值修复。

1. 板块股指回落至低于历史平均  5

1.1. 行业估值回落至低于历史平均 .............. 5

1.2. 一季报变现过关，但展望可见度较低 .... 6

1.3. 中国互联网公司估值比较 ..................... 8

2. 电商下沉赛道竞争激烈，模式创新积累增长势能 .................. 9

2.1. 渗透率和货币化驱动电商增长 .............. 9

2.2. 下沉赛道竞争激烈，618 补贴白热化 .. 10

2.3. 模式创新提供中期增长前景向好 ......... 12

3. 游戏政策面短期改善；长期精品与出海策略不变 ................ 13

3.1. 一季度头部公司运营优势凸显，产品荒尚未缓解 ....... 13

3.2. 头部公司用产品证明出海实力；2H 随重磅游戏变现较乐观 .............. 14

4. 在线广告首当其冲，不利因素叠加 .............. 17

4.1. 受宏观影响，广告主预算持续收紧 ..... 17

4.2. 信息流广告价格承压，搜索增长疲软 .. 17

4.3. 视频广告受监管外部因素干扰，2H 行业改善有限 ..... 18

5. 直播公司增长引擎切换，短视频用户红利已过.................... 20

6. 推荐标的....... 22

7. 公司历史估值 23