当下市场过于担心酒店业绩周期性，我们认为行业从过去跑马圈地到存量整合，已不断向管理规范化方向发展，从供需角度看本轮平均房价上行趋势有望持续 3 年。另一方面，在轻资产加盟扩张下，加盟业务可带来相当可观的业绩增量，而该部分受周期影响小，为酒店集团在奠定品牌认知后的业绩成长核心。本篇报告在市场中独家提出直营加盟 7 个层面拆分业绩增量，从同店 RevPAR、加盟开店数两个核心变量来剖析其对酒店业绩的影响。 

1. 酒店行业当下思考：提价+加盟共振，龙头成长性几何？ .. . 6

2. 国内酒店连锁化率提升为中长期的行业趋势.. .. . 7

2.1.三方面推动：我国酒店行业已进入存量整合阶段，发展回归理性和规范化... 7

2.2.四个层面降本提效：为更高回报率，单体酒店转连锁已成大势所趋.. 8

2.3.行业趋势： OTA佣金率具有刚性下降难，连锁化进程未来仍将延续. 8

2.4.对标国际：内酒店连锁化率远低于美和亚太，未来提升空间大... 10

3. 他山之石：加盟扩张下，费用率和利润剪刀差业绩成长强.. .. 11

3.1.对标一：格林豪泰纯加盟模式下，整体营业利润率可达45% 以上 .. 11

3.2.对标二：万豪加盟扩张3年，净利率提升6.4pct ， EPS增幅超过83% ... 13

3.3.多样本对比：纯加盟模式平均税前利润率约达37% .. . 15

4. 加盟扩张 +同店提价：龙头业绩和利润率上行期有望延续3年以上 .. .. 16

4.1.模式层面：轻资产加盟已成酒店龙头扩张核心，趋势明确清晰.. .. 16

4.2.维度一：加盟扩张+同店RevPAR提升，共振下龙头18 年业绩有望高成长.. 17

4.3.维度二：轻资产加盟扩张下，盈利能力上行抗周期提升.. .. 19

4.4.维度三：供需修复+连锁率化均为长周期，龙头高成有望延续3年 ... 21

4.4.1. 锦江股份：加盟店快速扩张提供业绩保障，受同RevPAR影响相对较小.. 22

4.4.2.首旅酒店：直营收入预计占比79% ，业绩受益同店RevPAR提价的弹性大. 28

4.4.3.华住酒店：率先发力产品升级，双周期下业绩有望持续上行. 35

5. 投资建议：推荐锦江、首旅，建议关注华住 .. .. .. 41

6. 风险提示 .. .. .. . 42