建筑业过去十年现金流创造能力位于全行业中下游，但波动率却位居上游，不同子板块间的收现能力也有显著差异。我们对板块 CFO 净额覆盖比率的研究发现，由 BT 和 PPP 模式主导的项目模式转变和投资周期是近年来行业现金流变化的核心驱动力，设计与施工板块间，2B 和 2G 间的模式差别是不同子板块收现能力差距的来源。货币/信用周期对板块的收现能力也具备明显影响，但其并不改变商业模式变迁所带来的现金流变化大趋势。

CFO 和FCFF 两维度看，建筑板块现金流波动较大...5

CFO 角度：建筑行业净流量总体覆盖利润，年份间波动较大..5

FCFF 角度：波动较大仍然是建筑业现金流的显著特征..7

子板块：现金回收能力差异大，投资现金流对整体现金流影响大..9

现金流波动率根源一：货币/信用周期..10

国内民用工程施工类子板块的CFO 变化具有一致性特征...10

货币/信用周期对板块现金流具有影响...12

货币/信用周期视角下的现金流...12

现金流波动根源二：商业模式变迁及子板块间的差异..15

BT/PPP 的模式转变是11 年后板块现金流变化的重要因素...15

BT 到PPP 模式的报表科目变化.15

大基建：BT 投入/回收高峰与CFO 波动基本一致.17

园林：PPP 出表与并表对现金流的影响差异显著.20

PPP 模式下园林板块未来现金流的展望.23

基建央企与园林公司现金流差异分析..25

设计相比施工，现金流覆盖比率更高且更稳定..27

2B 和2G，B 端受房地产销售周期影响更大..31

总结：货币/信用周期与商业模式的变化共促现金流波动...33

风险提示...34