国内游维持稳步增长，但出境游有所回落。其中，前三季度国内游人数达到 33.6 亿人次，同比增长 11.0%（15 年全年为 10.5%），而上半年出境游旅游人数为 5903 万人次，增速由 15 年全年的 9.0%下降至 4.3%。 公司：前 3 季度旅游公司业绩增速有所放缓，营收、归母净利润和扣非归母净利润增速平均为 18.2%、17.8%和 12.8%，业绩增长主要来自业内公司的外延扩张，剔除并购并表影响后增速分别为-1.4%、14.9%和 10.9%。 

16 年：行业景气度略有下滑，板块跑输大盘...6

股价：16 年跑输大盘13 个点，估值高企及盈利增速回落或为主因..6

行业：国内游维持稳步增长，出境游增速有所回落...7

公司：16 年业绩增速普遍回落，部分景区客流出现负增长.10

纵向分析：行业升级带来估值提升，部分个股明显低估..12

背景：宏观环境助力行业发展，上市公司逐步多元化转型，市值占比快速提升..12

盈利：10-14 年相对平稳，15 年并购、重组致盈利提升明显.16

市值及估值：外延扩张大幅提升市值，部分公司仍被低估..19

横向分析：美股公司高规模低估值，国内发展空间可期..25

规模：业绩增速大幅回落，迪士尼、PRICELINE 及部分酒店集团盈利较高..25

估值：海外优质公司估值较低，但市值远高于国内.27

主要公司：酒店、在线旅游子行业以及迪士尼已形成规模..28

关注子行业：出境游、周边游、酒店、在线旅游.30

出境游：出境游增速整体回落，但出国游仍维持22%的同比增速..30

周边游：行业规模高速成长，高频消费增长可期..39

酒店：中端酒店驱动增长，外延并购促规模扩张..43

在线旅游：市场规模增速达59%，出境游、在线交通占大头.47

17 年行业有望延续高景气，优质龙头及主题性机会值得关注...51

风险提示...52