年初以来，我们始终强调高端酒与中低端龙头确定性最高，消费升级、份额集中是龙头公司成长的核心动力。价格略降、费用增加、以价换量稳增长是 19Q1 的主基调。结合18Q4+19Q1 白酒板块的业绩表现来看，我们的观点得到充分验证：高端酒表现最强，尤其茅台体现最强的业绩与基本面，大众酒牛栏山穿越周期稳健增长，次高端增速放缓、阶段性竞争加剧、费用率增加，但消费升级带来的扩容与份额集中的逻辑充分体现。

1. 基本面分析：行业维持景气，高端酒确定性最强 .. 6

1.1 高端酒量价齐升确定性最强，次高端增速放缓份额集中 ... 6

1.1.1 收入与净利润维持两位数增长，高端酒确定性最强. 6

1.1.1.1 2018 高端酒量价齐升，低端酒收入与净利润增速最快... 6

1.1.1.2 19Q1 板块收入与净利润增速放缓，高端确定性最强次高端承压7

1.1.1.3 合并18Q4+19Q1，高端酒是景气度高与业绩确定性最强的价格带.. 9

1.1.2 高端酒量价齐升趋势不变，次高端增速放缓份额集中.. 10

1.1.2.1 2018 高端酒量价齐升，预计2019 年维持两位数收入与销量增长10

1.1.2.2 次高端增速放缓，产品结构上移与份额向龙头集中逻辑不变.11

1.1.2.3 中端酒收入增长基本是价格贡献，牛栏山收入增长主要靠销量贡献... 13

1.2 盈利能力持续提升，预计19 年次高端与中端费用率承压 . 14

1.2.1 18 年盈利能力提升，19Q1 毛利率提升幅度下降且费用率提升... 14

1.2.1.1 18 年高端酒毛利率与净利率均明显提升，牛栏山净利率大幅提升主因税率下降... 14

1.2.1.2 19Q1 净利率毛利率提升幅度下降，次高端与中端酒费用率明显提升... 15

1.2.2 18 年白酒行业税率明显提升，预计19 年税改影响基本消除. 16

1.3 19Q1 预收款由于季节因素环比回落，现金流表现分化 ... 17

1.3.1 19Q1 预收款普遍环比回落，属季节性自然下降.. 17

1.3.2 19Q1 现金流增速略快于收入增速，表现存在分化. 18

2. 估值分析：板块估值合理，中长期估值中枢提升 ... 20

3. 基金持仓分析：白酒板块超配，持仓仍有提升空间 .. 21

4. 重点公司盈利预测与估值表 .. 23