某些子类别在消费者日渐注重膳食健康下需求不断下降，例如方便面及啤酒行业，主要由于传统消费群体人数增速放缓及其他产品的替代。然而，当中亦有个别产品在消费升级下持续取得成功，例如烘焙类面点及常温酸奶，又或是三只松鼠、小茗同学及农夫山泉新品“茶π”等半年取得超过 10 亿元销售收入的大单品。我们认为未来在传统消费行业中将持续出现大分化的情况，例如饮料行业增长将持续放慢，但当中低糖、健康类及功能性饮料例如运动型饮料等需求快速增长将部份抵销高糖份饮料需求的衰退，两者销售趋势将出现大分化。 

(一) 2016 年消费行业回顾 ... 4

社会消费品零售总额增速持续下跌，线下消费增速维持下行格局 . 4

零售行业大分化时代 ... 5

网购零售额占社会消费品零售额比重持续上升 ... 7

B2C 市场将继续成为网购增长的主要推动力 . 7

(二) 现代牧业 (1117.HK)-捕捉周期底部 (未评级) . 10

国外原奶价格回升有利国内原奶价格企稳 . 10

主要乳制品出口国减产，利好原奶价格 .. 10

捕捉周期底部，关注行业龙头 .. 10

(三) 蒙牛乳业(2319.HK)-强者越强(未评级) .. 12

高成本奶粉库存消化完结 .. 12

盈力能力持续改善 ... 12

(四) 老恒和酿造(2226.HK)-健康升级，大流通渠道策略推动增长(评级：买

入；目标价：HK$6.1) .. 15

高质量纯天然料酒先行者 .. 15

深耕强势地区，大流通渠道策略推动未来增长 . 15

坚定看好料酒行业，推荐细分龙头 .. 15

华东地区龙头企业，现代渠道具优势，大流通渠道策略推增长 ... 16

料酒市场规模维持快速增长，2015 至2020 年CAGR 达15.8% ... 17

行业未来发展趋势 ... 19

(五) 嘉士利集团(1285.HK)-自下而上发掘价值(评级：买入；目标价：

HK$5.0) .. 20

从单一品类生产商扩展成为综合休闲食品生产商... 20

收入来自四大系列，休闲饼干持续推动增长 .. 21

进入包装蛋糕市场，为未来增长注入动力 . 23

饼干行业市场规模 ... 24

(六) 公司及行业评级定义 . 25

(七) 重要声明 ... 26