2020 年8 月多部委联合推动房地产融资长效机制，我们认为是改变行业发展路径的重大里程碑，将打破房企通过高杠杆谋求扩张的路径依赖。未来行业真实集中度将趋于提升，融资成本将整体下降。具备更健康财务杠杆、无息杠杆、多元化资产和产业链话语权的企业将具备更强的竞争优势，房地产板块的估值体系也有望借此重塑。重点推荐万科A、金地集团、中南建设、中交地产、华发股份、招商积余、新大正、大悦城。

核心观点 ........................................................................................................................... 5

我国地产融资政策历史：地产融资长效机制是如何练成的？ ............................................ 6

房地产融资机制背景：地产相关融资比重持续提升 .................................................. 6

房地产融资政策回顾：从周期性、一刀切到长效机制、精细化管理 ......................... 8

房地产融资监管措施：限制各融资渠道资金增量流入 ............................................. 10

开发贷：同比增速以及融资余额占比开始收敛 ................................................ 12

境内债：2015 年爆发，2016 年进入“借新还旧” ......................................... 13

境外债：2017 年步入爆发式增长，2020 年以来规模下降 .............................. 14

房地产信托：严格监管，2019 年起通道逐步收窄 ........................................... 15

房地产ABS：近年爆发式发展 ........................................................................ 16

房地产融资长效机制：“三道红线”完成监管体系的闭环 ....................................... 17

房企的融资扩张历程：追逐规模和ROE 的那些年 ......................................................... 18

重点房企有息负债规模：近10 年平均增速超30%，近2 年开始收敛 .................... 18

有息负债扩张的烙印一：强化规模为王导向 ........................................................... 19

有息负债扩张的烙印二：权益乘数是过去房企ROE 的核心助推器 ........................ 20

有息负债可以撬动地产项目IRR 上行 .............................................................. 20

权益乘数是房企ROE 的主要支撑力量 ............................................................ 21

融资新机制的影响预判：从熨平“行业周期”到熨平“企业周期” ............................... 23

行业逻辑的转变：从规模为王的泥沼中抽离 ........................................................... 23

企业行为的转变：从谋求弯道超车到潜心企业内功 ................................................ 25

企业层面影响预判： ................................................................................................ 26

预判1：行业弯道超车的机会变小，权益销售规模口径下集中度将趋于提升 .. 26

预判2：地产融资供需结构优化，行业融资成本有望整体性下降 .................... 27

预判3：财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势 ................ 27

预判4：更加重视无息杠杆的运用 ................................................................... 29

预判5：土地市场竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率有望见底改

善 ..................................................................................................................... 30

预判6：行业ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企ROE 更具韧性 .... 30

预判7：不再规模为王，房企更注重运营质量，长期看权益比可能重新回升 .. 31

预判8：新机制将弱化长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多 ................ 31

影响9：积极探索多元化业务价值重估............................................................ 32

预判10：进一步强化头部房企在产业链领域话语权 ....................................... 33

行业层面影响预判： ................................................................................................ 34

预判1：拿地增速或将趋缓，房地产投资增速预计平稳下行 ........................... 34

预判2：销售回款诉求下开工预计保持积极，竣工仍将保持平稳复苏势头 ..... 35

预判3：去杠杆并没有解决核心城市供给问题，核心城市房价仍具备强支撑 .. 35

预判4：部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大 ......................................... 36

板块估值的影响预判：从追求爆发到追求永续，房企估值体系有望重塑 ........................ 37

重点推荐标的 .................................................................................................................. 38

万科A（000002 CH，买入，目标价35.87 元） ............................................ 38

金地集团（600383 CH，买入，目标价19.43 元） ........................................ 39

中南建设（000961 CH，买入，目标价13.09 元） ........................................ 39

华发股份（600325 CH，买入，目标价9.66 元）........................................... 39

中交地产（000736 CH，买入，目标价10.64 元） ........................................ 40

招商积余（001914CH，买入，目标价37.64 元） ......................................... 40

新大正（002968CH，买入，目标价74.40 元） ............................................. 41

大悦城（000031CH，买入，目标价6.58 元） ............................................... 41

风险提示 .................................................................................................................. 42