我国运营商 2019 年出现全行业收入、利润负增长，市场对运营商的预期也到了历史最差的时候，港股中国联通 PB 仅为 0.68x，中国电信仅为 0.72x，中国移动仅为 1.1x。而国际主流运营商AT&T的PB为 1.42x，Verizon为 4.27x，NTT Docomo为 1.82x，KDDI 为 1.6x。我们认为，在三大运营商预计将全面停止价格战，转向高质量发展的背景下，国内运营商的盈利水平有望迅速与国际接轨；中国联通、中国电信、中国移动的 PB 估值都将向国际主流运营商靠拢。

运营商是一个什么生意... 1

商业模式：以用户数和ARPU 值为核心的生意.. 1

生意壁垒：重资产形成的网络效应，具备自然垄断属性... 3

行业监管：要求普遍覆盖义务及进行不对称管制.. 4

收入端变化：2C 提升单用户价值，2B 追求DICT 红利... 5

行业概览：提速降费期间运营商收入稳步上升，无序价格战拖累行业价值. 6

2C 端收入：取消达量限速套餐后美日运营商大约一个季度迎来收入反转... 7

2B 端收入：云大物联高速发展，2B 业务前景广阔. 9

成本端：佣金补贴压降，折旧摊销上升有限.13

成本费用：预计运营商终端补贴每年减少120 亿，销售费用下降300 亿.13

折旧摊销：资本开支增加有限，通过调结构使得加大5G 投资力度，折旧摊销增加有限15

他山之石：全球运营商资费水平、ROE、PE 的借鉴意义.18

资费水平：ARPU 值绝对值和相对值远低于海外，已无下降空间.19

ROE：预计联通2020 年修复到6%的水平，电联共享后ROE 上升至8% ..21

估值：三大运营商PE 和PB 处于全球较低水平，有较大修复空间..23

盈利预测与估值评级.25

业务收入预测...25

成本费用预测...26

盈利预测..27

估值评级..28