纵观证券行业两轮牛熊周期以来的竞争格局变迁，两个阶段性变化值得关注。第一，行业集中度以及大券商市场份额在 2008 年和 2011年两次极端行情下达到阶段最高点，大券商收入均衡、业绩稳定性更高是核心原因；第二，2016 年后行业集中度再次上扬，除了上述原因之外，我们认为这和新政策环境密切相关，新政策环境亦带来本轮行业集中度上扬的可持续性。 

1. 格局之变. 3

1.1. 市场集中度背后的推手是什么？.. 4

1.2. 始于2015 年：集中度上扬说明了什么？ ... 6

2. 新一轮行业集中度上扬的奥秘. 8

2.1. 驱动一：金融服务实体经济，大券商机构业务优势尽显. 9

2.1.1. 投行业务：大券商优势尽显... 9

2.1.2. 信用业务：股票质押市场份额向头部集中趋势加强... 12

2.1.3. 机构经纪业务：大券商的战场... 14

2.2. 驱动二：国际化实质加速，大券商国际业务一马当先... 16

2.3. 驱动三：多层次资本市场建设，大券商创新业务份额集中. 17

3. 最大的超预期：行业进入发展与监管并行阶段. 18

3.1. 金融业对外开放加速，龙头券商更为获益.. 19

3.2. 创新方向来自于资产端，... 20

4. 投资建议.. 22

5. 风险提示.. 22