伊利估值目前面临三重门：行业空间是否见顶、行业竞争中能否胜出、品类拓展能否实现，我们就此做系列专题研究，本文作为首篇报告讨论乳业行业空间。过去几年快消品的低迷拖累乳业增速，进而带来投资者预期悲观，事实上中国乳业消费量在城镇化加速及中产壮大背景下，空间将会持续打开。伊利受益于自身较强的产业链竞争力，市占率持续提升，双位数增速有望常态化，这将带动市场对伊利估值的重新审视。我们上调伊利12 个月目标价27.5 元，33%确定性收益。

一、中国乳业市场：Bigger than bigger ......... 4

1．中国乳业：增速虽放缓，仍潜力无穷  4

2．消费量空间：成长远未见顶，下沉带动空间 ......... 6

（1）中西部省份：消费潜力巨大 . 6

（2）收入阶层：中产阶级壮大，推动乳品量增 ......... 7

（3）下沉带动空间：农村消费潜力即将激活 ... 8

3．国际对比：量质终将并重，升级有迹可循 ... 9

4．结构提升时代：产品高端化带动价格提升 . 13

5．行业空间：增长中枢5-8%，五年后看4000 亿规模 ..... 15

二、最新跟踪：行业明显回暖，伊利增速加快 ......... 17

1. 快消品行业边际回暖，惠及乳业 ...... 17

2. 中小品牌价格上涨，大型乳企份额提升 ..... 17

3. 伊利跟踪：高端占比上升，收入增速加快 . 18

三、投资建议：短期买点已现，长期收益冠军 ......... 20

附录：全乳品市场国际对比 ........ 21