新电价机制影响有限且可被充分对冲，火电政策冲击基本结束且配置需求有望升温；全球新一轮量化宽松重启，利率下行为水电价值重估提供动力；燃气供需改善且城燃公司毛差下行有望减缓，天然气市场化改革有望改善中长期行业格局。

电力需求回落至常态水平，火电利用小时迎来反弹..........................................................1

预计2019~2021 年国内用电量增速为4.0%/3.9%/3.8% ..................................................1

火电利用小时阶段性承压，预计2020 年迎来反弹...........................................................2

火电：政策风险期告一段落，相对配置窗口再次打开......................................................3

高库存及疲弱需求制约，煤炭供需宽松局面加速..............................................................3

“基准+浮动”影响可控且可对冲，电价政策风险期基本结束...............................................5

相对配置需求重新升温，火电高股息逻开始兑现..............................................................8

水电：低利率时代资产重估，估值差收窄有望.............................................................. 10

低利率时代的水电价值持续重估.................................................................................... 10

大水电价安全性较高...................................................................................................... 12

长江电力估值率先扩张，水电估值差后续有望收........................................................... 13

燃气：供给释放改革落地，城燃有望边际改善.............................................................. 15

燃气需求增速放缓或持续，城燃料继续跑赢行业........................................................... 15

供给端有望持续放量，供需缺口有望收窄...................................................................... 17

上游气价进一步上行空间有限，关注2020Q3 管输费监审结果..................................... 20

接驳费压力有限，新房接驳量或受益于地产竣工周期.................................................... 22

风险因素........................................................................................................................ 23

投资策略：把握边际改善，紧扣估值扩张...................................................................... 23

把握火电及燃气边际改善，紧扣水电估值扩张............................................................... 23

川投能源：业绩略降符合预期，关注投资支出下降信号................................................ 25

长江电力：业绩符合预期，成本及投资收益对冲电量拖累............................................ 26

华电国际：业绩高增符合预期，配置吸引力上升........................................................... 27