汉莎集团是欧洲业务规模最大的航空公司，客运量2019财年达到1.45亿人次，机队规模达到763架，采用全服务、低成本和支线赛道 全面布局的全赛道模式。股东以机构投资者持股为主，与法荷航、IAG股东有较高重合度，但机构持仓以被动型产品为主。2019财年汉莎 集团营业收入2844亿元人民币，营收规模位列全球第四。2000年至今的19年间，集团客运量增长了2倍，但营收仅增长了1.4倍，低于客 流量增速。2000年至今营收CAGR为4.71%，不足5%，近5年净利率维持于约5%。最高市值曾达到约1130亿元人民币，但股价20年无增长， 长期跑输指数，2008年至今仅3年有超额收益。常态PE维持在5X水平，常态PB维持在1X水平。

一、业务情况：欧洲第一大航空集团，2019年运输1.42亿人次………………………………………… 8

1.1 公司历程：从德国起步，通过并购成为欧洲第一大航空集团………………………………………… 9

1.2 集团架构：全赛道式布局模式，并购来的航司仍然独立运作……………………………… 11

1.3 股权结构：股权较为分散，机构持仓以被动型产品为主……………………………………… 12

1.4 业务数据：① 2019财年客运量1.45亿人次，2000年至今CAGR为6.12%………………………… 14

二、财务情况：营收规模全球第四，人工成本负担沉重…………………………… 18

2.1 营收：2019财年营收达到约2850亿元，全服务业务占总收入62%…………………………… 19

2.2 成本：2019年营业成本约2900亿元，员工数量排名欧洲航企第一………………… 22

2.3 利润：净利润水平较高，近5年净利率维持于约5%………………………………………………… 25

三、超额收益：2008年至今仅3年有超额收益…………………………… 26

3.1 总市值：90年代持续增长，2000年后回归周期，最高市值约1130亿元………………… 27

3.2 绝对收益：截至2019年底，30年总回报仅260.29%…………………………… 28

3.3 超额收益：长期跑输指数，2008年至今仅3年有超额收益…………………………… 29

3.4 PE：常态PE维持在5X水平……………………………………………… 30

3.3 PB：危机底部低于0.5倍，常态PB在1X水平……………………………………… 31

3.6 ROE 和ROIC：ROIC位居业中游，负债率长期保持70%以上高位………………… 32

四、重点问题：低集中度市场下的强垄断…………………… 33

4.1 现状……………………………………………………………………………………… 34

4.2 挑战………………………………………………………………………………………… 38

五、投资逻辑：创造价值能力较弱，危机投资是有效投资策略…………………… 46

5.1 典型航空周期股，创造价值能力较弱………………………………………………………………………… 47

5.2 社会价值远超经济价值，承担大量社会责任……………………………………………… 48

5.3 复盘2000年来5波行情，危机投资是有效投资策略…………………………… 49