2021 上半年全球疫后复苏波折带来波动率上行。欧美国家疫苗接种率不断提升，日常活动恢复下全球经济趋势性好转。受全球复苏进度不匹配、产业复苏差异化影响，宏观预期波折影响下有色商品价格中枢震荡抬升，产业与政策博弈氛围较重。

一、双重不均衡下的利润分化，上游+出口型制造业将迎机遇 ............................................... 6

二、从美国2022 财政预案看待产业趋势：海外原料端消费有望上移 ................... 7

三、黄金板块：经济&就业市场修复催化量宽退出，法币信用透支背景下黄金仍具长期配置价值 ....... 10

3.1 再议黄金当下投资逻辑：经济复苏的博弈阶段 ............................................................................................ 10

3.2 金价复盘：欲扬先抑，流动性博弈催生金价波动 ........................................................................................ 11

3.3 黄金当下投资逻辑：把握失业率核心指标，金价波动性仍将高企 ................................................................. 13

四、铜板块：全球宏观波动趋稳 回归基本面投资机会 .................................................................... 16

4.1 2021 上半年回顾：宏观逻辑已充分交易，市场将逐渐回归基本面 ..................................... 16

4.2 铜精矿供应紧张格局已见顶，但年内无法得到趋势性扭转 ........................................................................... 18

4.3 全球c 端消费景气度回升，海外需求助推中国出口型消费持续向好 .............................................................. 21

4.4 废铜替代效应增强 精炼铜库存继续回升 .................................................................................................... 25

五、铝板块：供给预期收缩，需求景气上行，电解铝高毛利持续性可期 ........ 26

5.1 铝价复盘：跟随基本面变化，电解铝环节利润屡创新高 ............................................................................... 26

5.2 供给端：产业格局历史性变革，供给持续缺乏弹性 ...................................................................................... 27

5.2.1 国内供给格局历史性变革，政策壁垒阻隔新产能落地 ........................................................................ 27

5.2.2 海外电解铝扩产受制电能供应，产能释放空间有限 ........................................................................... 35

5.3 需求端：高频数据佐证需求复苏，下半年消费有望维持高增 ........................................................................ 37

5.3.1 高频数据佐证全球消费热度，铝需求持续升温 ................................................................................... 37

5.3.2 从美国财政预算案分析海外铝材需求提升 .......................................................................................... 39

5.4 供需格局长期向好，电解铝产能壁垒加固，高盈利水平有望延续 ....................................... 40

六、锂板块：锂资源国内海外“双循环”，国内盐湖开发、海外南美资源面临机遇 ....................... 42

6.1 南美：战略重视加成，中国锂资源“外循环”战略级合作伙伴 ..................................................................... 44

6.2 国内盐湖：锂资源内循环核心支撑， 战略重要性重估 ................................................................................ 46

七、镍板块：印尼电池级镍资源开发“兵临城下”，资源&材料一体化开发潜藏机遇 ......... 48

7.1 华友钴业：湿法&火法加速推进，华越6 万吨湿法项目亟待落地 .................................................................. 50

7.2 宁波力勤：湿法HPAL 方案，一期3 万吨项目现已建成投产 ........................................................................ 52

7.3 中伟股份：3 万吨火法高冰镍项目，一期1 万吨 .......................................................................................... 53

7.4 盛屯矿业：印尼年产3.4 万吨镍金属量量高冰镍项目投产，新能源布局加码 ....................................... 53

7.5 青山实业：占据绝对资源优势，火法高冰镍最快投产，参股储备湿法经验 ......................................... 55

风险提示 .............................................................................................................................................................. 56