实物消费的线上转化增长红利仍在：目前中国移动购物用户已经接近10 亿，线上实物交易渗透率单月峰值超过24%；中国线上B2C 零售CR4市占率97%保持稳中有升；高线和低线市场电商参与者互相渗透；年化买家TOP3 的电商参与者之间竞争加剧。我们认为消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一，移动支付和物流基础设施的全面铺设预先为电商渗透铺路。今年迄今线上约贡献了44%的整体零售总额，月度实物消费的线上渗透率保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性，假设2020 年仍有1-2 个百分点的提升，我们估算2020 年的月度渗透率峰值有望达到27%-28%。

1. 板块估值维持在低于历史平均 ............................................................................................ 5

1.1. 行业估值仍低于历史平均 .......................................................................................... 5

1.2. 三季报板块继续分化，四季度展望符合预期 .............................................................. 6

2. 实物消费的线上转化增长红利仍在 ..................................................................................... 7

2.1. 2020 年线上渗透率月度峰值有望达到27%-28% ........................................................ 7

2.2. 下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化 .................................................................. 8

2.3. 移动支付市场高度集中，电商用户覆盖仍有渗透空间 .............................................. 10

2.4. 物流基础设施全国覆盖；聚焦提速 .......................................................................... 12

3. 电商竞争格局需放眼用户运营及供应链管理 ..................................................................... 13

3.1. 电商基本面稳健，业绩驱动各有不同 ....................................................................... 13

3.2. 电商大促消费集中度稳中有升，交易额同比趋于常态化........................................... 16

3.3. 电商+娱乐，内容重于形式 ...................................................................................... 18

3.4. 电商下半场硬实力比拼供应链能力 .......................................................................... 21

4. 重点标的.......................................................................................................................... 25

5. 风险提示.......................................................................................................................... 26

6. 中国互联网公司估值比较 ................................................................................................. 27