大宗商品周期：新的起点。上游业绩从2020 年以来“持续向好”，然而也始 终被认为是“强弩之末”，但我们恰好认为大宗商品供需的矛盾才刚刚开始，2022 年一季报为我们的观点提供了微观证据。 一方面，上市公司作为经济体的重要 组成部分，其资产负债表已经开始出现从金融资产转向实物资产的迹象，这种配 置的切换力量将成为未来大宗商品的一个重要需求来源；另一方面，即使面临高 增的盈利，上游资本开支也维持在较低水平，而分红及回购却大幅回升，并且分 红和回购/资本开支这一比例已经经历了10 年的中枢上移，恰好印证了二级市场 对上游的产能扩张存在一定程度的“自信陷阱”。从产业链利润分配的角度来看， 上游企业对中游、下游的挤占还未达到历史极端水平，但它们现金流的创造能力 已经创了历史新高；同时，资本市场对大宗商品生产商的定价还不充分，表现为 除黄金以外的大宗商品生产商股票价格相对其对应的商品价格仍处历史低位。

1 大宗商品周期：新的起点 ......................................................................................................................................... 3

1.1 需求和供给的矛盾才刚刚开始 ......................................................................................................................................................... 3

1.2 上游：盈利到哪里了，还能走多远 ................................................................................................................................................ 4

2 远离通胀：成长股的业绩兑现 .................................................................................................................................. 8

2.1 从业绩兑现度视角看当前成长板块的时间与空间 ....................................................................................................................... 8

2.2 寻找成长内部远离通胀的细分行业 .............................................................................................................................................. 10

3 困境反转：现状与期待 .......................................................................................................................................... 12

3.1 处于“困境”中的行业与其风险 ....................................................................................................................................................... 12

3.2 “出清”的远景与“降低”的估值 ......................................................................................................................................................... 15

4 选择很多，也很少 ................................................................................................................................................. 19

5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20

插图目录 .................................................................................................................................................................. 21