参考贝恩、麦肯锡等报告，东亚尤其是中国人是全球奢侈品市场最主要的消费群体（17 年中国人占全球奢侈品消费比重已近1/3），且免税渠道是其购买奢侈品的主要渠道。但是，中国国内免税市场却规模有限，2017 年预计仅约300 亿RMB。与之对应，韩国却依托全方位的免税政策支持对外招揽中日游客，对内截留本国居民免税外流，免税规模排名全球第一，17 年达128 亿美金。

写在前面 .......... 5

中国：最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限 ................. 5

东亚尤其中国人是全球奢侈品最主要的消费群体，其中国人贡献超3 成 ............. 5

亚太免税市场崛起，韩国第一，但中国国内免税市场却规模有限 ...... 6

全球免税：欧美传统机场免税为主，亚太免税多元化 .............. 7

全球免税渠道一览：机场、市内为最主要的渠道 ............. 7

韩国：全球免税NO.1，东亚人的庞大需求+韩国本国政策支持 ......... 8

日本：机场免税为主，免税运营商多带有机场或政府背景 ................11

台湾：离境市内免税牌照仅1 家，离岛免税牌照相对多元化 ........... 14

欧美、中东：机场免税招标或自营，欧洲退税市场较为庞大 ........... 16

国际龙头：机场&市内成长，多管齐下应对经济危机 ............. 19

全球免税市场格局：龙头地位基本稳固，并购加速改变格局 ........... 19

Dufry 成长：并购扩张加速规模和毛利率提升，机场免税主导 ......... 20

DFS 成长看点：机场与市内免税店共振，紧扣东亚出境游热潮 ....... 24

乐天：积极外延式扩张成就免税霸主，尤为重视市内免税店发展 .... 28

新罗：机场与市内共荣，外延扩张以机场免税为主 ....... 30

国内免税潜力广阔，中免有望机场&市内免税共荣 ................ 33

PK 全球尤其东亚免税市场：国内免税市场潜力广阔，政策放宽是核心 ............. 33

国际免税龙头借鉴：中免成长一看规模与毛利率，二看机场与市内共荣 ........... 35

中免展望：2020 年收入有望剑指500 亿+，业绩有望上看60-80 亿元.............. 36

政策支撑下国内免税潜力广阔，公司有望机场与市内共振，维持买入 .............. 37

风险提示 ........ 37

国信证券投资评级 ............ 39

分析师承诺 .... 39

风险提示 ........ 39

证券投资咨询业务的说明 . 39