以盈利为基础的估值方式存在诸多不足，以资产负债表为基础的PB 估值提供全新视角。长期以来建筑股估值以盈利为核心，市盈率（PE）是最主要的估值方法，但在去杠杆与投资增长放缓之际，其缺陷逐渐显现出来，如盈利持续增长的预期逐渐被打破、难以评估公司盈利质量和可持续性、难以识别潜在风险等。而以分析资产负债表为基础的PB 估值则提供了更加静态和保守的视角。建筑企业的账面净资产可以看做企业将应收款、存货等资产全部回收变现，再付清应付款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变现价值，因此PB=1 具有明确的经济含义。以资产负债表为分析基础进行估值不仅可以给出建筑公司较为明确的价值底线，还可更加清晰的观测其经营质量与潜在风险。本篇报告将详细阐述这一估值体系及其重要意义。

以盈利为核心的估值方式存在不足 ...........5

从分析盈利向分析资产负债转变，构建新的PB 估值框架 ...........5

资产科目分析与调整 ...............7

建筑板块资产构成分析 .....7

应收账款 .........7

存货（合同资产） .......... 10

投资类项目相关资产（含PPP 资产） ............... 12

其他资产 ....... 14

永续债与优先股 ............. 16

负债分析与风险评估 ............. 18

负债在计算净资产时的处理............. 18

区分有息负债和经营负债  18

经营类负债科目与资产综合分析垫资情况......... 19

在手现金与短期刚性负债来判断流动性情况 ..... 20

有息负债的期限与资产结构的匹配情况 ............ 21

新的PB 估值框架解析 ........... 24

调整后账面净资产的计算  24

引入ROE 考虑成长性 ..... 24

板块净资产仍在持续增长 ......... 24

PB-ROE 结合的估值公式........... 25

风险综合评估后的调整建议............. 27

新PB 估值框架下的具体实例 . 28

中国建筑 ....... 28

中国铁建 ....... 29

金螳螂........... 30

隧道股份 ....... 31

尚需解决的问题与方法的局限性............. 32

建筑业的反思：期待打破规模信仰，追求高质量发展............... 32

投资策略：当前龙头存在低估，具备较好的配臵价值............... 33

风险提示 .............. 35