从 ROE 角度分析，盈利能力和营运能力任何一项的不足都将影响企业的可持续增长能力，我们以盈利能力（净利率水平）为横坐标、营运能力（总资产周转率*权益乘数）构建衡量家居企业盈利能力与收益质量的象限指标，将主要上市家居企业在象限中的位置作了定位，最后落入 I 区的有顾家家居和欧派家居（盈利能力与盈利质量兼备），落入 II 区的有尚品宅配、金牌厨柜和志邦股份（营运能力突出），落入 IV 区的有索菲亚和好莱客（盈利水平突出），落入 III 区的有美克家居和喜临门。 

财务及估值角度选股：制造为纲，营运为锚...6

ROE：盈利能力是制胜关键，关注毛利率上升及费用率下降.9

净利率提升是制胜关键，重点关注期间费用下降空间...12

定制毛利率整体较高，直营转经销或带动净利率提升.12

成品毛利率逼近定制，但费用率普遍高于定制企业..16

营运能力受信用政策和销售模式影响，同类企业差别不大..18

定制总资产周转率在1.5 左右，尚品直营模式周转优势明显...19

相比定制龙头，顾家家居营运能力表现突出.21

家居企业权益乘数高并非坏事，适当利用有效提升ROE.22

渠道驱动收入增长，成本控制力是核心焦点.26

收入：渗透率提升支撑定制增速，确定性源于渠道扩张..26

成品家居增速放缓，渗透率提升支撑定制双位数增长.26

自下而上看，具备渠道扩展空间的企业收入有望延续高增长..26

成本：原材料成本影响较大，单位成本、人均产值为核心考核指标..27

原材料影响大，人工成本上升趋势明显..28

关注规模效应带来的单位成本下降和人均产值上升..29

现金流：2C 业务现金流质量高，工程业务营运能力存差异.33

拓展工程业务：应收项目增加的直接影响+财务费用的间接影响.34

工程业务提升固定资产周转率，营运能力良好企业值得关注.36

估值分析与投资建议：精选制造、营运能力突出的家居企业...40

估值分析：家居板块及个股估值走势与ROE 及成长性相匹配..40

家居板块及个股估值走势与ROE 相匹配..40

基于未来ROE 提升空间及增长确定性，市场适当给予个股估值溢价.41

成品vs 定制，估值隐含内生增长及汇率担忧..41

投资建议：ROE 维度精选制造、营运能力突出的家居企业...42

风险提示.43