回顾过去三轮完整的猪价下行周期， 每轮周期的亏损时长、亏损幅 度迥异。 2008 年 4 月至 2010 年 4 月，猪价下行后期爆发口蹄疫， 猪粮比低于 5.5 共 17 周； 2016 年 5 月至 2018 年 5 月猪价下行期， 由于 2018 年 8 月爆发非瘟疫情，猪粮比低于 5.5 仅 7 周。与上述两 轮下行周期截然不同的是， 2011 年 9 月至 2014 年 4 月猪价下行期 未爆发严重疫情，猪粮比低于 5.5 长达 39 周，猪粮比介于 5.5-6.0 盈 亏平衡点长达 64 周。本轮下行周期从 2021 年 1 月至今，猪粮比低 于 5.5 仅 9 周，若后期未发生严重疫情，亏损时间不足。

1 2020 年行情回顾..................................................................................................................................................................8
1.1 农业板块跑输沪深 300 近 2 个百分点.........................................................................................................................8
1.2 农业配置、 PB 处历史低位 ..........................................................................................................................................9
1.3 农产品加工、种植、养殖后周期板块表现较优.........................................................................................................10
2 补栏热情再起， 2022 年猪周期拐点仍需观察................................................................................................................. 11
2.1 猪周期回顾 .................................................................................................................................................................11
2.2 生猪养殖产能出清遇波折...........................................................................................................................................14
2.2.1 2019 年 10 月-2021 年 5 月，补栏期 .................................................................................................................14
2.2.2 2021 年 6 月，能繁母猪存栏拐点显现...............................................................................................................16
2.2.3 生猪养殖产能出清遇波折....................................................................................................................................18
2.3 2021 年猪肉进口量仍处历史高位..............................................................................................................................19
2.4 补栏热情再起，猪周期拐点仍需观察........................................................................................................................20
2.5 上市猪企经营状分化...................................................................................................................................................20
2.5.1 2021 年 1-9 月上市猪企出栏量同比大增............................................................................................................20
2.5.2 上市猪企盈利能力明显分化 ...............................................................................................................................21
2.5.3 估值及投资建议 ..................................................................................................................................................22
3 白羽黄羽产能双降， 2022 年禽链价格或回暖................................................................................................................. 22
3.1 白羽祖代更新量 2020 年降 18%， 2022 年价格有望回暖........................................................................................22
3.1.1 祖代更新量 2020 年降 18%， 2021 年重拾升势 ...............................................................................................22
3.1.2 在产祖代、父母代存栏处 2017 年以来最高水平 ..............................................................................................24
3.1.3 2021 年 1-10 月父母代鸡苗销量同比增长 6.5%................................................................................................24
3.1.4 2022 年白羽鸡价格有望温和上行.......................................................................................................................25
3.2 黄羽肉鸡连续两年亏损， 2022 年价格有望温和上行...............................................................................................26
4 猪用疫苗行业潜力大，猪周期下行拖累景气度............................................................................................................... 28
5 原料价格或维持高位，转基因商业化渐行渐近............................................................................................................... 30
5.1 玉米、豆粕价格或维持高位.......................................................................................................................................30
5.1.1 2022 年玉米价格或维持相对高位.......................................................................................................................30
5.1.2 2022 年大豆、豆粕价格或维持相对高位 ...........................................................................................................31
5.2 转基因商业化渐行渐近 ..............................................................................................................................................32
5.2.1 中国种业规模全球第二， C5 占比 12% .............................................................................................................32
5.2.2 转基因商业化渐行渐近.......................................................................................................................................33
5.3 全球农业科技巨头先正达，国内市场扬帆起航.........................................................................................................35
6 中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声.................................................................................................................... 36
6.1 全球宠物市场进入平稳发展期，集中度相对稳固 .....................................................................................................36
6.1.1 美国宠物行业增速稳定，疫情下仍表现出较强消费韧性..................................................................................37
6.2 中国宠物市场潜力巨大，短期增速受疫情拖累.........................................................................................................39
6.2.1 中国宠物市场突破 2000 亿，宠物食品消费占比超 5 成....................................................................................39
6.2.2 中国宠物消费增长潜力巨大，行业增速略有放缓..............................................................................................41
6.2.3 行业集中度较低，电商助力国货宠物品牌崛起.................................................................................................45
6.3 推荐国内宠物食品龙头企业.......................................................................................................................................47
6.3.1 中宠股份：海外市场稳扎稳打，持续发力自主品牌 .........................................................................................47
6.3.2 佩蒂股份：全球宠物咬胶龙头，深耕市场力拓品类 .........................................................................................48
风险提示： ............................................................................................................................................................................ 49