造纸行业在2020 年下半年将进入新一轮的主动补库存周期：我们通过分析历史数据，发现从2016 年11 月至2020 年1 月，造纸行业经历了一个完整的库存周期，依次包括主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，上一个被动去库存的周期体现在2019 年5 月至2020 年1 月，表现出价格稳定在低位而产量同时稳定，并且库存逐步减少。疫情的发生对于需求产生了延迟作用，我们认为，新一轮的补库存周期将在2020 年下半年开启，从而引领造纸行业新一轮的量价齐升的行情。

1、 造纸行业库存周期 ..................................................................................................................... 4

1.1、 三年轮回，下半年将进入主动补库存 ...................................................................................................... 4

1.2、 主动补库存时期：板块收益明显提升 ...................................................................................................... 5

2、 造纸行业供给：文化纸和包装纸下半年新增产能较少 ............................................................... 5

3、 造纸行业2020 下半年需求 ....................................................................................................... 6

3.1、 文化纸—上半年开学遇难题，下半年需求恢复正常 ................................................................................ 6

3.2、 包装纸：跟随宏观经济回暖复苏，海外存在不确定性 ............................................................................ 8

3.3、 生活用纸——需求稳健而有增量 ........................................................................................................... 10

3.4、 2015-2019 年各类纸下游需求增速及2020 年预测 ............................................................................... 12

4、 原材料价格预测 ...................................................................................................................... 13

4.1、 木浆价格底部震荡 ................................................................................................................................. 13

4.2、 废纸价格底部小幅回升 ......................................................................................................................... 14

5、 文化纸包装纸吨毛利预测 ........................................................................................................ 15

5.1、 文化纸吨毛利预计显著上行 .................................................................................................................. 15

5.2、 包装纸吨毛利上涨幅度小 ...................................................................................................................... 16

6、 投资建议 ................................................................................................................................. 16

7、 风险分析 ................................................................................................................................. 18