资金在金融体系内的空转幵不创造价值，资本迚入实体生产才能创造价值。这在宏观上体现为“量”GDP 实际增长，与“价”通货膨胀水平的上升。因此，无风险利率作为表征资金价值的指标，仍根本上应当由名义经济增速决定。

一、 2018 年债市主线：基本面的偏离与回归.. 7

二、 2017 债市回顾：利率中枢上移，市场结构转变. 11

2.1 利率中枢显著上移，期限利差缩窄，信用利差分化.11

2.2 广义基金力量显著增强，商业银行影响力边际减弱.14

三、 从债市结构的演变透视金融监管与货币政策. 16

3.1 偏紧的货币政策+较强的融资需求=银行流动性不足...16

3.2 银行部门缩表，底层资产冷暖各异..18

3.3 场内杠杆稳中有降，场外杠杆显著去化.19

四、 2018 美国经济展望：动力切换，景气延续... 21

4.1 美欧景气延续，投资弹性显现.21

4.2 朱格拉动力切换，新兴产业科创投资徐图展开..23

4.3 美消费总体延续韧性，消费能力迎边际提振...24

4.4 特朗普税改或将推高经济热度.26

五、 2018 中国经济展望：经济降通胀起，名义增速平稳... 28

5.1 实际经济增速：需求趋于下行，增长稳中有落..28

5.2 通胀水平：中枢抬升，前高后低...30

专栏1：CPI、核心CPI 与长端利率走势的海外经验..34

5.3 金融监管与货币政策：监管强货币稳，市场冲击边际减弱..36

专栏2：2017 金融强监管成效与去杠杆进度...39

六、 2018 债市判断：千帆过尽，柳暗花明. 42