本篇报告研究海外和我国石膏板行业发展情况，认为：1）需求空间犹存：2019 年我国石膏板行业尚未见顶，渗透率仍有提升空间；2）周期性弱化：随着2011 年北新建材市占率提升到50%，2011 年以后北新石膏板单平毛利整体稳中有升，周期性弱化；3）龙头竞争优势显著：北新的成本+渠道构建强护城河，品牌升级持续：4）强自由现金流奠定价值底：通过保守的DCF 参数假设，计算悲观情景下北新建材每股价值为16.6 元。

石膏板行业：集中度提升，周期性弱化 ............ 5

石膏板行业产量与竣工相关度高，长期看来仍有空间 ............... 5

参考美日发展经验，石膏板行业需求与宏观相关度较高 ........... 7

北新建材占据50%+市场份额，周期性减弱 ............ 11

北新建材：成本+渠道构建强护城河，品牌升级持续推进 ............... 14

北新占据最优产地，成本优势无可替代 ... 14

提标可期，改善供需格局，单方净利提升可期 ........ 17

多品牌+区域定价策略，产品持续升级，单方净利提升可期 ... 19

增长来源：增量渗透率提升、存量更新换代、海外突破、龙骨 ...... 23

装配式建筑普及带动增量渗透率提升 ...... 23

国内存量建筑中石膏板需求有望迎来较快增长期 .... 24

海外空间广阔，集团协同可期 . 25

创新龙骨经营模式，有望提供新的增长点 ............... 27

估值：DCF 结果显示北新建材价值底 ............. 29

石膏板项目高IRR 决定公司高ROE ....... 29

自由现金流创造能力强，DCF 结果显示价值底 ....... 31

历史复盘，公司业绩是股价未来上升催化来源 ........ 32

风险提示 ......... 34