我们认为近3 年来每轮白酒调整期的预期偏差主要来源于对微观指标的认知不足/对宏观指标预期的变化，且在预期修正后，产业发展逻辑将以更全的面貌示人，当前行业呈现消费升级加速推动结构性分化加速态势，而长期保持低库存+消费结构稳健使得酒企周期性变弱。另外，我们通过复盘过去20 年的四轮超额收益阶段特征，认为宏观指标重要性日益凸显，微观指标可观测结构性机会。落地到21 年来看，需继续坚守行业龙头，并紧握高弹性高成长标的机会。

一、历史复盘：共性与个性，背后均暗喻了过去和未来 .................................. 6
1.1. 短暂调整期一（18H2）：三季报不及预期引发的调整 ............................................. 6
1.1.1. 调整期触发因素：业绩增速放缓+市场情绪.......................................................... 6
1.1.2. 基本面情况复盘：18Q3 白酒板块收入及净利润增速双双放缓 .......................................... 6
1.1.3. 股价与估值复盘： 市场对酒企基本面担忧情绪发酵，估值回落迅速 .................................... 7
1.2. 短暂调整期二（20H1）：疫情引发的调整 ....................................................... 8
1.2.1. 调整期触发因素：疫情影响行业需求+市场情绪 ...................................................... 8
1.2.2. 基本面情况复盘：受疫情影响显著，高端酒表现最为稳健 ............................................. 8
1.2.3. 股价与估值复盘：随着需求端回暖，估值股价稳步双升 .............................................. 10
1.3. 短暂调整期三（21Q1）：情绪层面引发的调整 .................................................. 12
1.3.1. 调整期触发因素：主因交易面（情绪）原因，而非基本面原因 ........................................ 12
1.3.2. 基本面情况复盘：基本面向好趋势不改，景气度持续提升 ............................................ 12
1.3.3. 股价与估值复盘：调整期间中小市值酒企表现亮眼，次高端引领板块走出调整 .......................... 13
1.4. 总结：预期偏差有共性原因，每次预期修正背后都是行业逻辑的变化 ............................. 15
1.4.1. 从共性和个性角度分析，每轮调整背后出现预期偏差原因？ .......................................... 15
1.4.2. 每次预期修正后，行业发展逻辑有什么变化？ ...................................................... 17
二、本轮调整期（21Q3）：事件直接催化+情绪间接催化+资金面原因 ..................... 20
2.1. 事件直接催化：表观上水井坊业绩不及预期，但实际是个性问题 ................................. 21
2.2. 情绪间接催化：白酒政策风险及消费税落地风险 ............................................... 21
2.3. 资金面原因：情绪原因导致资金流出白酒板块 ................................................. 22
三、当前行业先行指标是什么？未来将行至何处？ ..................................... 23
3.1. 宏观指标重要性日益凸显，微观指标可观测结构性机会 ......................................... 23
3.2. 坚守行业龙头，紧握高弹性高成长标的机会 ................................................... 25
投资建议 ......................................................................... 30
风险提示 ......................................................................... 30