逆变器企业具有流动资产占比高、资产周转率较高的特点，固定资产周转次数也高于光伏产业链上游企业。微逆毛利率高于组串，储能打造新增长极。国内外竞争格局有异，发展逻辑差异化。海外大型地面电站发展多年，客户对性能、可靠性要求高而对价格不敏感，利润空间广，品牌为大型客户重要选择依据。分布式电站在海外市场占比大，逆变器环节位于产业链偏下游位置，C 端消费属性明显，有赖于经销渠道开拓。国内市场逆变器毛利率远低于海外，市场竞争激烈，逆变器企业只有加强研发、掌握价格优势才能掌握核心竞争力。

市场分析：光储需求共振，千亿级增长空间可期 ......................................................................................................... 3
光伏平价时代开启，逆变器需求高增 .................................................................................................................... 3
组串式/集中式：集中式成本较低，组串式渗透率提升明显 .................................................................................. 5
微型逆变器：海外户用及工商业光伏加速，多重因素驱动微逆需求 ..................................................................... 7
储能变流器：配储经济性突显，PCS 需求激增 .................................................................................................... 8
存量替换贡献新增量，驱动逆变器环节α机会.................................................................................................... 12
空间测算：预计25 年逆变器空间1865 亿元，4 年CAGR 超23% ........................................................................... 13
商业模式：轻资产高ROE 特征，成本和渠道是竞争关键 .......................................................................................... 15
ROE 分析：净利率、总资产周转率系主要驱动因素 ........................................................................................... 15
分产品：微逆毛利率高于组串，储能打造新增长极 ..................................................................................... 16
分市场：国内外竞争格局有异，发展逻辑差异化 ........................................................................................ 17
分渠道：境外市场周转率低于境内 .............................................................................................................. 18
竞争格局：国产厂商崛起，海外市场有望实现量利齐升 ............................................................................................ 19
光伏逆变器：国产厂商市占率提升，阳光华为双龙头格局稳定 .......................................................................... 19
光伏逆变器：国产厂商凭借成本、产品、供应链优势打开海外市场 ................................................................... 19
PCS 与储能系统集成：起步初期格局分散，未来集中度有望提高 ..................................................................... 23
核心竞争要素：海外市场重品牌及渠道，国内市场性价比为王 .......................................................................... 24
首次覆盖标的 .............................................................................................................................................................. 27
重点推荐个股 ...................................................................................................................................................... 27
风险提示.............................................................................................................................................................. 28
首次覆盖公司 .............................................................................................................................................................. 29
阳光电源（300274 CH，买入，目标价126.50 元） .......................................................................................... 29
上能电气（300827 CH，买入，目标价72.68 元） ............................................................................................ 37
固德威（688390 CH，增持，目标价394.85 元） .............................................................................................. 44
锦浪科技（300763 CH，增持，目标价234.00 元） .......................................................................................... 53
德业股份（605117 CH，增持，目标价318.47 元） ........................................................................................... 61