市场启示：短期关注“滞胀”、中期存在做多支撑。债券市场倾向于看到实际的宽 信用之后才决定具体资产配置，而在信用周期平滑筑底之时，债券市场短期交投矛 盾已经切换至大宗商品涨价、以及PPI 向CPI 的传导方面，市场对经济陷入“滞 胀”困境的忧虑提升，在“滞胀”阶段，通胀以及为了治理通胀而收紧的货币政策 “双杀”债券资产。从中期来看，经济下行压力有增无减，决定了货币政策“易松 难紧”，在推动“结构性宽信用”的过程中，缺失不了维持货币供给宽松和利率稳 定波动的支撑，做多债券资产中期依然有基本面支撑。

1. 四季度基数效应减弱或推动社融增速抬升................................................................. 3

1.1. 社融：延续惯性筑底 ..................................................................................... 3

1.2. 信贷：票据“该弱不弱”、信贷“该强不强” ......................................................... 5

1.3. 债券融资：“市场信用”增速小幅回落 ............................................................... 7

1.4. 票据融资：维系“信贷多增、票据不弱”............................................................ 8

2. 企业活化程度下降、财政存款延续缓支 .................................................................... 9

3. 结构性“定向宽信用”效力几何？ ............................................................................... 9

4. 债券市场启示：短期交投矛盾切换、中期存在做多支撑........................................... 10

5. 风险提示：内外部均衡的挑战 ................................................................................11