我们认为贝壳未来收入驱动因素主要有三：1、从新房市场来看，预计房地产开发商将持续与贝壳合作，快速售出房源从而达到稳定的资金回流；2、从二手房市场来看，贝壳有望实现渠道下沉，快速且大量的覆盖除一线城市以外的城市，快速提高各个城市的市占率；3、从装修市场来看，如视VR 功能有望助力贝壳快速切入装修市场。其次，随着业务的不断扩张，规模效应有望持续提高，降低贝壳的整体业务成本，建议关注。

1. 贝壳：中国线上线下一体化住房中介服务龙头 ...................................................................... 5
   1.1. 贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台 .................................................................. 5
   1.2. 创始人对公司拥有绝对控制权 ................................................................................................... 6
   1.3. 交易额和营收快速增长，新房业务贡献最大 ....................................................................... 6
   2. 我国房地产行业有望线下线上协同稳步发展 ........................................................................ 10
   2.1. 我国民用住宅市场体量大趋势好 ............................................................................................ 10
   2.2. 房屋相关服务的需求不断增加 ................................................................................................. 11
   2.3. 二手房流通率稳步提升 ............................................................................................................... 11
   2.4. 中介渠道快速崛起 ........................................................................................................................ 12
   2.4.1. 中介渠道重要性不断提升: 从代理到电商到渠道的发展历程 .......................... 12
   2.4.2. 中介渠道重要性不断提升：渠道渗透率快速提升，收入快速增长 ............... 13
   2.5. 房地产交易与服务行业痛点与机遇 ....................................................................................... 14
   2.5.1. 我国房屋交易和服务市场仍存在多个挑战 .............................................................. 14
   2.5.2. 综合性住房交易与服务平台应运而生 ....................................................................... 16
   3. 线上线下统一协作的智能化生态系统扩大网络效应 ........................................................... 16
   3.1. 构建生态系统为各参与者赋能 ................................................................................................. 16
   3.2. 独创ACN 模式通过“协同+佣金分配”提升行业效率和服务质量 ........................... 17
   3.3. 线上线下多方合作的独特竞争优势 ....................................................................................... 18
   3.4. 标准化、数据化、智能化 .......................................................................................................... 18
   3.4.1. 专业化培训与系统性竞争造就高效标准化的交易与服务 .................................. 19
   3.4.2. 多维度的数据积累实现平台数字化转型 .................................................................. 19
   3.4.3. 标准化和数据化助力贝壳实现智能化 ....................................................................... 20
   3.4.3.1. AI 应用增强平台整体运作实力 ................................................................................ 20
   3.4.3.2. 贝壳如视：VR 应用潜力十足 .................................................................................. 20
   4. 贝壳二手房全国市占率提升迅速彰显龙头地位 .................................................................... 21
   4.1. 贝壳二手房概览............................................................................................................................. 21
   4.2. 二三线城市二手房在全国市占率中提升带动二手房市场流通率增长 ....................... 23
   4.2.1. 我国二手房市场流通率稳步提升 ................................................................................ 23
   4.2.2. 从出售挂牌量与价看未来二手房流通率 .................................................................. 23
   5. 新房全国市占率稳步提升，开发商对中介需求有望局部提升 ........................................... 24
   5.1. 贝壳新房概览 ................................................................................................................................. 24
   5.2. 总量稳定下，开发商二、三、四线新房销售或将依赖中介实现资金回笼 ............. 26
   5.2.1. 二线新房去化低于一线新房，二线新房销售或存较高压力 ............................. 26
   5.2.2. 从上海、东莞、无锡、郑州新房量价与金额看新房市场 .................................. 27
   5.2.3. 开发商竞争力度提升，资金回笼需求加大 .............................................................. 29
   5.2.4. 中介有望逐步转化开发商销售费用 ............................................................................ 31
   6. 新兴业务和服务潜力十足，有望转化家居装修销售费用 ................................................... 31
   6.1. 贝壳新兴业务和服务概览 .......................................................................................................... 31
   6.2. 贝壳的潜在机会：转化家居装修销售费用为自身收入 .................................................. 33

2. 6.3. 贝壳的潜在机会：如视VR 有望撬动1222 亿美元市场空间 ........................................ 34
   6.3.1. 贝壳如视VR 引领家装消费市场 .................................................................................. 34
   6.3.2. 未来VR 技术有望为贝壳带来多少潜在市场空间？ ............................................. 36
   7. 建议关注 ....................................................................................................................................... 36
   8. 风险提示 ....................................................................................................................................... 36