文化纸价格自2021 年4 月起快速下跌，市场一致预期当前基本面已触底，但对于即将到来的需求旺季能否触发价格上涨、以及向上反弹的幅度存在疑虑。事实上，由于本轮纸价下行周期的主因并非国内需求、而是供给端进出口变化，因此决定下一轮周期向上拐点及幅度的关键变量亦在于供给端进口压制及出口受限何时缓解，而这将与东南亚的需求复苏进程直接相关。结合海外需求及汇率因素，进出口边际更差已无空间，即便维持现状，考虑到国内需求将随着旺季到来而边际改善，我们判断文化纸价格仍有望于9 月开启上行通道；如进出口因素恢复常态，或贡献约10-15%的供给下降空间,涨价弹性值得期待。

1 重新审视定价框架：疫情后文化纸贸易逆差扩大，进出口因素成为供给端不
容忽视的新变量 ............................................................................................. 5
1.1 2020 年以来文化纸出口下降、进口攀升 ...................................................................... 5
1.2 海外需求低迷、人民币持续升值构成文化纸贸易逆差扩大的重要原因 ......................... 6
1.3 进出口变化导致文化纸供给增加10-15%，成为供给端不容忽视的影响因素 ............... 9
2 本轮历史最短周期的成因：纸浆期货加速行情启动，疫情对全球贸易结构的
反复扰动带来供给冲击 ................................................................................. 10
2.1 启动：纸浆期货推波助澜，成本推动下文化纸价格快速提涨 ..................................... 11
2.2 见顶：价格快速回落源于海外疫情反复下进口纸对于供给端的再次压制 ................... 12
3 基本面展望：当前已触底，文化纸价格有望于9 月需求旺季开启上行通道 13
3.1 复盘历史周期，非供给强压下，需求是主因 .............................................................. 13
3.2 海内外需求转暖可期，文化纸价格有望于9 月开启上行通道 ..................................... 15
供给端进口压制有望缓解，国内新增供给有限 15
需求有望随旺季来临而改善，纸价或将于9 月步入上行通道 17
投资建议 ...................................................................................................... 18
风险提示 ...................................................................................................... 18