1. 一轮完整的美国经济周期，以美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元资产定价围绕经济增长，在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平。2. 2018 年加征关税，企业债务杠杆率高企，美元资产定价模式发生切换，2025 年加征关税，企业债务杠杆率回落，美元资产定价模式不断摇摆。3. 相较于高关税冲击，美元强弱对于海外投资者的美债需求有更大影响，估值涨幅对于海外投资者的美股需求有更大影响。4. 海外投资者增持美债是基于利差收益和久期需求，增持美股是因为无形资 产投资导致的劳动生产率差异，无法通过贸易分工消除。5. 过去 20 年，海外美元资产需求从分散风险回归劳动生产率差异，背离劳动生产率差异的长期资产配置行为，很可能引发明显的资产价格泡沫。