长周期看，市场波动是两融业务弹性的主要驱动，政策机制通过影响两融占流通市值比重影响业务成长性。2015年11月两融业务保证金比例上调，两融占流通市值比重持续回落。2019年以来，随着两融政策的持续松绑，叠加股市流通市值上涨，两融占流通市值比重逐步抬升，融券业务实现爆发式增长，融券占两融余额比重从0.9%提升至3%。

1、 前言：以小见大，市场化机制释放行业活力 ......... 3

2、 市场贡献两融弹性，机制驱动业务成长... 3

3、 供给和机制两端松绑，融券业务爆发 ...... 5

3.1、 供给和机制两端迎来制度突破 ....... 5

3.2、 三大要素仍存较大改善空间 ........... 8

4、 两融空间广阔，头部券商更加受益 .......... 9

4.1、 券商现有净资本可支持两融扩张 ... 9

4.2、 融券业务扩张有望带动多项业务增长 ........ 10

4.3、 头部券商优势突出，更加受益于融券业务扩容 ...... 12

5、 投资结论：市场化深改下，行业活力将充分释放 ............. 12

6、 风险提示 .......... 13