负极材料是锂电池四大关键材料之一，成本占比8%左右。天然石墨虽 然具备成本和比容量优势，但人造石墨在循环性能、安全性能、充放电 倍率表现更为优秀，市占率在80%以上。天然石墨市场份额高度集中， 人造石墨市场仍较分散。主要由各负极厂商产品定位带来价格以及市场 的分层，从而造成格局相对分散且稳定的局面。目前来看负极材料市场 已形成三大四小格局，尚未走出绝对龙头，“三大”企业间无绝对差距， “四小”市占相近，追赶“三大”意愿强烈。

1 总论 ..................................................................................................................................................................................... 5

2 格局：人造石墨是主流，三大四小竞争激烈 ...................................................................................................................... 8

2.1 人造石墨性能更优，份额逐年提升 .................................................................................................................................... 8

2.2 负极三大四小，产品市场分层导致相对分散稳定，人造石墨竞争激烈 ......................................................................... 9

3 工艺：流程复杂，石墨化成本高，箱式炉主流化，连续石墨化或是革新方向............................................................... 12

3.1 人造石墨工艺复杂，石墨化成本占比高 .......................................................................................................................... 12

3.2 箱式炉逐步替代坩埚炉，连续石墨化或是未来革新方向 .............................................................................................. 14

4 供需：石墨化供给缺口仍在，一体化路线提升竞争优势 ................................................................................................. 18

4.1 石墨化供需敏感性分析 ....................................................................................................................................................... 18

4.2 一体化布局自供率提升25PCT 毛利率提升8PCT ................................................................................................................ 20

5 重点公司 ............................................................................................................................................................................. 22

5.1 璞泰来：石墨化自供率高，单吨盈利能力强 ................................................................................................................... 22

5.2 中科电气：强势扩产，一体化布局迈向一线 ................................................................................................................... 23

5.3 贝特瑞：人造石墨加速上量，硅基负极技术领先 ........................................................................................................... 23

5.4 杉杉股份：老牌厂商，自供率+技术优势稳固市场地位 ................................................................................................. 23

5.5 翔丰华：人造/天然石墨双轮驱动，产能稳步提升 ......................................................................................................... 23

风险提示 ................................................................................................................................................................................ 24