环卫服务行业资产周转率高，回款好造血能力强，公用事业属性突出，虽然净利率一般不足10%但是ROE 可观。2019 年运营市场化率不足40%，机械化率约为60%。我们预期未来五年行业新订单CAGR 会从16-19 年的40%-50%降至20%-30%，而市场集中度将逐步提升（目前我国环卫市场CR10 市占率约20%）；长期来看，参考海外可比公司发展路径，兼并收购会加速龙头诞生，稳定期估值约20x P/E 和2.0-3.0x P/B。关注新上市的纯环卫运营公司玉禾田和侨银环保，还有环卫设备和服务双轮驱动的龙马环卫和盈峰环境。

中国环卫第三方步入后半场，竞争格局在优化 ................................................................. 5

对比发达国家，中国人均垃圾清运量仍有约30%空间 .............................................. 5

2019 年中国环卫运营市场规模近2400 亿，未来五年空间约40% ........................... 7

市场化率近40%，尚有约一倍的提升空间 ................................................................ 9

机械化率稳步提升，2020 有望达到70% ................................................................ 11

市场竞争激烈，龙头企业市占率持续低位 ............................................................... 12

美国环卫前三大市占率41%，全产业链一体化规模效应显著 ......................................... 13

WM：通过并购快速成长的行业龙头，PB 估值溢价显著 ........................................ 14

RSG：2008 年收购竞争对手跃居行业第二 ............................................................. 17

WCN：2016 年与PWS 合并诞生第三大巨头 ......................................................... 19

美国三大固废巨头对比：龙头利润率高，享受估值溢价 ......................................... 21

中国环卫市场——跑马圈地，格局分散 .......................................................................... 24

龙马环卫：“设备+服务”双轮驱动增长 .................................................................. 26

盈峰环境：收购中联环境，协同布局智慧环卫 ........................................................ 27

启迪环境：雄安国资助力成长，环卫稳步扩张 ........................................................ 29

侨银环保：把握环卫市场先机，助力“智慧环卫”新时代 ...................................... 32

玉禾田：深耕环卫领域23 年，城市环卫标杆企业 .................................................. 35

风险提示 .................................................................................................................. 38