白酒本是消费品，但经历过行业历史上的数次冲击，对行业及股价造成宽幅震荡，投资者多以周期品视角，理解白酒的行业演进与投资逻辑，高频跟踪批价、库存、动销成为主流研究方法。本轮白酒的需求结构变化，改变了行业底层逻辑，19 年以来茅台负面信息并未带来其估值波动，疫情后白酒反弹速度也远快于03 年非典。当前茅台已经逐步从消费品属性走向消费品估值，五粮液老窖尚未发生，但已具备基础。我们认为，疫情压制之际将是全年布局白酒的最好时点，看好茅台估值中枢继续上移，看好五粮液、老窖的估值重构，建议投资者重点关注！

一、现象：19 年数次负面信息，对茅台估值影响不大  4

二、白酒研究更重视商业模式 .. 5

1、经典白酒方法：紧密跟踪量价变化，判断景气拐点  5

2、研究方法演进：行业赛道和商业模式更加重要 ....... 6

三、需求结构巨变，推动白酒行业底层逻辑变化 ......... 8

1、消费者结构：需求泡沫出清，回归大众需求 ........... 8

2、投资者结构：长线资金占比提升 ..... 8

四、茅台按消费品给予估值，而五粮液、老窖尚未发生 .......... 9

五、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构...... 11

1、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构 ....... 11

2、产业启示：强化治理结构，重视规划和报表平稳性 .......... 11

六、风险提示 .. 12

七、最新估值表 .......... 13