投资建议：政策利好，行业爆发，推荐科锐国际、人瑞人才等维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头。鉴于此，个股方面，A 股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外也可关注万宝盛华等。

人力资源行业持续较快成长，集中度有望提升 ............................................................. 6

国内人力资源行业：整体仍呈现较快发展趋势 ..................................................... 6

商业模式及特点：附加值高费率高，灵活用工可规模化且相对抗周期 ................. 7

竞争格局：整体分散，集中度有望持续提升，本次疫情下有望加速 .................... 9

灵活用工：政策利好+渗透率提升助力快速成长 ......................................................... 10

灵活用工行业：处于快速发展期，渗透率明显低于发达国家 ............................. 10

竞争格局：集中度低，部分细分领域已有行业龙头占据一定优势 ...................... 10

政策利好，用工方式转变助推灵活用工行业爆发 ................................................11

综合龙头：科锐VS 人瑞VS 万宝盛华，各有千秋 ..................................................... 14

线下招聘三大龙头：各有千秋，灵活用工增长占主导 ........................................ 14

业务规模：科锐国际总规模NO.1，人瑞人才内生增长最为强劲........................ 15

盈利能力：下游客户所处行业及地域差异，科锐国际毛利率、费率最高 ........... 17

业务领域：下游细分行业各有特色，由点及面扩张网络 .................................... 18

在线招聘：老牌玩家与新秀各有侧重，关注模式演绎 ................................................ 20

线上招聘：老牌玩家侧重求职中介模式，新秀差异化崛起 ................................. 20

线上招聘：行业规模稳健成长，后续关注模式演变 ........................................... 20

国际对标：龙头千亿规模市值，他山之石看成长潜力 ................................................ 22

Recruit：平台化运营，并购加速企业扩张 ......................................................... 22

Robert Half：专注会计金融领域，毛利率表现突出 ........................................... 23

Manpower：战略上国际化，战术上重视技术研发 ............................................. 24

投资建议：灵活用工快速爆发，推荐科锐、人瑞等 ................................................... 27

风险提示 .................................................................................................................... 28

国信证券投资评级 ...................................................................................................... 30

分析师承诺 ................................................................................................................ 30

风险提示 .................................................................................................................... 30

证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 30