燃料电池前中期应用于商用车，远期应用场景涵盖交通、储能和发电等领域，远期市场规模达到万亿级别，当下国产燃料电池降本超预期，国家奖补政策也出台大力支持行业发展，燃料电池板块将迎来政策与业绩双驱动。推荐标的：1）亿华通，最纯正燃料电池标的，业务涵盖电堆和系统；2）美锦能源，主业焦炭景气，投资电堆龙头国鸿氢能、参股膜电极龙头鸿基创能；3）龙蟠科技，车用尿素保持高增长，投资安徽燃料电池企业明天氢能。

1.综述：奖补政策推动产业规模化，行业降本拓宽未来空间 ................................... 4

1.1 黎明已至,当下燃料电池正如2012-2013 锂电池 ......................................... 4

1.2 国家政策支持力度加大，行业规模预计提升数倍 ....................................... 5

1.3 燃料电池成本下降超预期，长期行业规模将达万亿 .................................... 6

2.整车：重卡时代将要来临 ...................................................................................... 8

2.1 产销仍处于小规模，车型功率持续提升 ...................................................... 8

2.2 商业化运营规模持续扩大 ............................................................................ 9

2.3 重卡车型将成为主流 ................................................................................. 10

3. 中游燃料电池：国产化率达到70%，技术与成本优势企业有望提升市占率 ..... 13

3.1 系统集成显现国际化竞争力，行业格局将在未来三年奠定 ....................... 13

3.2 电堆实现国产替代，强者恒强 ................................................................... 15

3.3 膜电极国产化开启，2020 年开始批量供货 ............................................... 17

3.4 质子交换膜主要依赖进口，国产产品性能与寿命仍有提升空间 ................ 18

3.5 催化剂仍需进口，国内企业正在起步 ........................................................ 19

3.6 国内气体扩散层还处于小规模生产 ........................................................... 20

3.7 石墨双极板实现国产化，金属板小批量供货 ............................................. 21

3.8 空压机：中低端空压机国产替代，价格大幅下滑 ..................................... 22

3.9 氢气循环设备：氢循环泵是当前主流，引射器并行发展........................... 23

3.10 燃料电池DCDC ...................................................................................... 25

4.氢气：降本路径明确 ........................................................................................... 27

4.1 氢气制取：区域禀赋决定制氢方式 ........................................................... 27

4.2 储运：短期气氢拖车运输，中长期液氢远距离运输 .................................. 27

5.加氢站：成本快速下降，建设速度加快 .............................................................. 29

5.1 加氢站构成 ............................................................................................... 29

5.2 压缩机、储氢瓶、加氢机为加氢站三大核心设备 ..................................... 30

5.3 加氢站成本快速下降 ................................................................................. 33

5.4 国内加氢站建设提速 ................................................................................. 34

6.各行业巨头纷纷布局氢能 .................................................................................... 36

7.投资建议 .............................................................................................................. 38

8.风险提示 .............................................................................................................. 38