我们认为，运营商龙头是兼具科技与消费属性的优质核心资产，5G 时代增长 逻辑重构，极具配置价值。在收入端，行业的‚提速降费‛政策告一段落，进 入‚高质量发展‛的十四五阶段，ARPU 值有望合理回升。在成本端，5G 投 资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支不会急剧增长。并且， 运营商的云计算、IDC、物联网等新兴业务有望持续快速拓展，将带来新的增 长动能和价值重估机会。我们看好运营商龙头的 ROE 和分红提升，而当前估值处于底部区域，长期配置价值凸显，推荐关注中国电信（A 股+港股）、中国联通（A 股+港股）。

新政策：底层之轮转向，行业底色换新 ............................................................................ 1

从“提速降费”走向“高质量增长”.......................................................................................... 1

从“被管道化”走向“数字化转型引领者”............................................................................... 5

新格局：增长逻辑切换，竞争走向竞合 .......................................................................... 11

从“份额为王”走向“全面发展” ........................................................................................... 11

从“用户增长”走向“ARPU 增长”........................................................................................ 13

新周期：回报周期拉长，价值全面回归 .......................................................................... 15

投资-回报底层规律转向，自由现金流向好...................................................................... 15

分红比例提升，高股息率凸显投资价值 .......................................................................... 17

新驱动：2B 空间广阔，新兴业务爆发 ............................................................................ 18

云计算：收入高速增长，云网融合优势显著 ................................................................... 20

IDC：机柜份额领先，流量持续驱动需求........................................................................ 23

5G 应用：2B 行业应用创新前景广阔.............................................................................. 26

风险因素 ......................................................................................................................... 30

投资建议 ......................................................................................................................... 30