虽然我们认为背靠韩国独特的社会制度、高速发展的免税行业，新世界免税业务的成功有其独特之处，且这些独特性难以简单在不同社会制度背景下的中国进行复制。但在新世界的种种现象背后，我们认为仍有许多要点可供中国后起之秀的免税运营商借鉴。一方面，公司的本质仍是社会关系的总和，这一点对处于特许经营制背景下的免税运营商至关重要；另一方面，运营能力也是中国免税运营商在行业走向适度竞争过程中突出重围的重要因素，在此之中我们重点建议关注除龙头以外的免税运营商在人才储备、供应链建设等环节的推进进展。综合来说，我们认为王府井最有潜力成为除中免集团之外，未来中国免税业的第二家龙头公司。其次，建议关注珠免集团（格力地产）、深免集团等行业第二梯队公司能否把握离岛免税政策放开所给予的弯道超车机会。

一、新世界集团概览：韩国百货业先驱，免税业务弯道超车 ...................................................................................... 4

（一）百货起家，并购入行跻身韩国免税三巨头 ................................................. 4

（二）股权结构：三星家族为实际控制人，管理层业务经验丰富 ................................. 5

（三）财阀博弈后牌照放开，新世界背靠三星乘政策东风崛起 ............ 6

（四）财务表现：免税业务突飞猛进，盈利水平有待逐步改善 ..................................... 8

二、韩国免税业得天独厚的环境，是新世界免税业务得以成功的基础 .................................................................... 12

三、新世界免税成功内因剖析 ........................................................................................................................................ 15

（一）牌照与选址：布局市内、机场核心节点 .................................................................15

1. 依托区位优势，把握市内免税场景 ...................................................................................................................................15

2. 仁川机场免税业务 ..............................................................................................................................................................16

（二）借助百货业务雄厚实力，具备先天竞争优势 .....................................................17

（三）价格：VIP 折扣协同多元优惠活动，返点助推代购消费热情 ..............................19

四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 24

五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 24

插图目录 ............................................................................................................................................................................ 25

表格目录 ............................................................................................................................................................................ 26